撰写于2023年10月3日。发在这里是为了方便事后看预测是否准确。现在重读，我发现，无论最初思考得如何完备，在一些细节上与现实总是有偏差。当然，我也会根据实际情况不断修正思路和预期。核心结论：2023年6月以来中美利差扩大，是导致A股走弱的核心因素。不幸的是，2023Q4至2024年，中美利差将继续扩大，对A股不利。要想缩小或扭转中美利差，要么中国刺激消费，要么美国出现衰退。若两者都不出现，就必须降低预期收益率。昨天我用了一个简单的模型图来说明自然利率、实际利率、名义利率是如何决定的（点击）。现在对这个模型进行拓展，加入企业经营，得到图1。对图1中的逻辑说明如下：逻辑1：长期内，真实因素决定自然利率，进而决定实际利率（投资的实际边际回报率）。逻辑2：短期内，需求侧因素（政策、疫情等外生需求冲击等）决定总需求，进而决定实际利率。逻辑3：短期内，需求侧因素、供给侧因素一起决定通货膨胀率。逻辑4：短期内，实际利率、通胀、市场交易因素和预期等，共同决定名义利率。名义利率可以直接观察到。逻辑5：名义利率、税收制度、市场竞争因素，共同决定了企业的财务指标（如销售利润率、ROE等），进而决定了企业的EPS。逻辑6：股市环境和投资者风险偏好共同决定股票的估值（PE、PB、PS等）。估值和EPS一起，决定了股票的价格。
从上述逻辑可知，在短期，当自然利率和总供给来不及变化时，实际利率（投资的实际回报率）就是由总需求决定的。在实际利率被决定的同时，通货膨胀率也被决定了，进而企业的销售利润率和ROE也就被决定了，进而股票价格和虚拟投资的回报率也被决定了。因此实际利率是决定名义投资回报率、虚拟投资回报率的基础。从2017年至2022年底，中国的实际利率与规模以上工业企业的ROE相关性相当强（图2）。2022年四季度以来出现背离，是因为CPI转负，名义利率却没跟着下降（点击查看我此前的讨论），导致实际利率上升了。
注：【1】实际利率等于10年期国债收益率减去CPI同比。
【2】规模以上工业企业的ROE算法是：先把规模以上工业企业的利润总额累计值换算成单月值，再进行季节调整，然后除以权益；采用类似的方法可以算出月度销售利润率。
2021年下半年以来，规模以上工业企业的ROE持续下降，本身就说明A股股不可能有好的表现（图4）。
ROE的频率较低：上市公司的财报是按季发布的，图3、4中我计算的规模以上工业企业ROE数据是月度数据。作为股市投资者，希望跟踪分析更高频的数据，以便随时对ROE做出预判，这是我们分析实际利率的原因。2015年以来，随着沪深股通规模的扩大，跨境资金流动日益成为影响A股的重要因素。跨境资本在中国、美国的投资边际回报率之间进行比较，决定把资金投向哪边。从历史数据看，投资者不仅会比较实际利率之差（图5），也会比较名义利率之差（图6）。
6月初的OPEC+会议上，沙特阿拉伯宣布7月额外减产100万桶/日，令其产量降至900万桶/日，为2021年6月以来的最低水平。8月31日俄罗斯宣布与OPEC+达成一致，同意进一步削减石油出口。导致原油价格继续大涨。从6月28日至9月27日，ICE布油上涨了30%。其中8月24日至9月27日上涨了15%左右。市场预期原油价格上涨会延缓美国PCE下降的速度（图6），使美联储的紧缩政策延续更久，从而将导致美国名义利率和实际利率继续上升（图7）。这意味着中美利差扩大，结果是A股下跌。
二是9月21日美联储发布的Summary of Economic Projections中的经济指标预测表显示，美联储上调了2024、2025年联邦基金利率目标的预测值各0.5pct，但没有上调核心PCE，这意味着它上调了2024-2025年的实际利率，此举导致当日美股下跌。这意味着中美利差将继续扩大，于是9月21日北上资金流出，A股下跌。
数据来源：2023年9月21日美联储网站发布的Summary of Economic Projections9月29日（周五）以来A股假期休市，今天是10月3日（周二）。在这三个交易日内，美国10Y 国债收益率从4.57%上涨快速至4.71%，美元指数暴涨至107：【1】这导致油价下跌，美国通胀预期稳定。进而导致美国10Y 实际利率从2.2%上升至2.34%。【2】美国实际利率上升导致国际黄金价格大跌。这是因为国际金价与投资的实际边际回报率（即美国实际利率）反向变化。【3】日本、韩国股市受到与美国利差的影响，未能幸免。A股在休市，否则又是一番血雨腥风。既然影响A股的核心因素是中美利差，那么要判断未来A股走势，关键是判断中国和美国利率的走向。我们先看中国利率的走向。站在当前时点展望未来几年，一个无可辩驳的事实是，中国的潜在GDP增速在逐步下降，现实GDP增速也将下降。预期2023年GDP增速大约5.1%，2024年将回落至4.7%左右。为了延缓经济增速的下滑，将不得不扩张货币政策和财政政策，因此名义利率将持续下降。目前一年期LPR是3.45%，5年期及以上是4.2%。我保守预期2023年12月LPR下降10BP，2024年再下降15BP。实际利率方面，一方面，2022年的疫情封控压低了中国的自然利率，并且未来自然利率将继续下降；另一方面，目前CPI在缓慢回升，预期2023年底能回到0.8%附近，2023年全年平均0.51%，2024年全年平均1%。我们用两个口径来计算实际利率，结果见表1后两列。可见，无论用哪个口径，2023年10-12月，中国的实际利率都将下降40BP。2024年将比2023年12月再下降35BP。结合上文的讨论可知，随着名义利率和实际利率的下降，企业的ROE将下降，企业估值也将下降，A股走势可想而知。
注：2023年9月之后的数据，除了9月名义利率外，都是预测值。五、美国利率的走向：名义利率先升后降，实际利率上升 图9显示，9月21日美联储预期2023年联邦基金利率目标是5.6%，即美联储四季度还会再加息25BP。我预期是在2023年11月2日加息。预期10Y国债收益率也会随之上升。同时，随着利率上升，通货膨胀预期会略微下降，因此实际利率会上升。在这些假设下，我们得到表2。表2显示，在2023年四季度，美国的名义利率将继续上升，实际利率将上升30-40BP，至2.5%。2024年，美联储的利率目标是5.1%，即降息50BP。如果美国经济走弱，则会降得更多。粗略预期2024年10Y国债收益率均值是4%，实际利率将维持在2.5%左右。
注：2023年9月之后的数据，除了9月名义利率外，都是预测值。六、预期2023Q4-2024年，中美实际利差将继续扩大【1】2023年四季度，中国名义利率将微降10BP，实际利率将下降40BP；美国名义利率将上升30BP，实际利率将上升40BP。这样，2023Q4中美实际利差将扩大80BP，名义利差将扩大40BP。这对A股市场是不利的。【2】2024年，与2023年底相比，如果中国名义利率将再微降15BP，实际利率降35BP。美国名义利率将下降70BP，但实际利率将维持在2.5%左右的高位。最终，中美实际利差将扩大35BP，名义利差缩小55BP。这对股市依然是不利的。要想缩小甚至扭转中美利差，要么中国实际利率上升，要么美国实际利率下降，要么两者兼具。从图1可以清楚地看出，在短期内，要想使中国实际利率上升，唯一的办法就是大幅扩张财政和货币，刺激总需求，带来更多的投资机会。但是当前居民和企业缩表意愿强烈，在这种情况下，要想刺激总需求，最好的办法是直接给居民发补贴刺激消费。关于这一点，我此前曾经多次讨论（点击）。但是从2023年初以来的情况看，出台这种政策的可能性很小。在短期内，要想使美国实际利率下降，需要美国经济出现衰退。我在昨天说过，美国当前实际利率的上升并非中性利率上升导致的，而是总需求扩张导致的暂时现象，当前的高利率会反噬美国经济，导致美国经济衰退，届时美联储将不得不再度大幅降息。我觉得，中国大规模发放补贴刺激消费的可能性，比美国出现衰退的可能性还要小。如果这两种情况都不出现，那么就应该降低A股的盈利预期，参见之前的讨论（点击）。