原文7月20日发表于小号“忧国忧民的大叔”，更新了数据。我从2023年7月开始主张大幅降低贷款市场报价利率（LPR），以便把实际利率（约4%）压低到等于或低于自然利率（2%以下）。2024年2月20日，5年期以上LPR下调了25BP至3.95%，1年期维持3.45%不变。我认为远远不够，应该继续下调。近期央行雷厉风行地重塑货币政策框架，尤其是重塑利率传导机制（点击）。7月22日把7天逆回购操作利率、各期限LPR利率、SLF利率都下调了10BP。7月25日又把MLF利率下调20BP至2.3%。我认为这还是不够，应该继续下调。另外，我认为中央财政应该大幅、迅速提高赤字率，例如提高到6%以上（相当于每年发行4万亿以上的特别国债）。在资产负债表衰退阶段，货币政策的效果不佳。那为什么还建议大幅降息？其实降息的目的不是为了刺激消费和投资（目前也刺激不起来），而是为了使企业、居民和地方政府能够以很低的价格借到资金，将之前持有的高息负债置换出来，尽快改善它们的资产负债表。只有如此，财政扩张政策、产业政策、乃至深化改革和鼓励创新的政策才能更好地发挥作用。另外，降低利率能够有效地降低中央财政扩张的成本。我的这些主张招致了很多反对和批评。其中有些批评是有价值的，比如担心RMB贬值，担心银行和保险等金融机构的资产端与负债端利率倒挂，引发金融风险。这些担忧确实应该深入研究、尽量设法避免。后续我会专门撰文分析。近日阅读文献，重温了日本1990年泡沫破裂之后日本央行和日本政府的行为，做了一些笔记。整体来说，1990年日本泡沫经济破裂之后，1991年7月至1995年9月，日本央行曾经9次降低再贴现率，看似次数很多，幅度很大，但其实行动过于迟缓。日本政府更是持续误判形势，瞻前顾后，没有及时扩张财政，甚至在经济稍有好转时就削减财政赤字。最终这对卧龙凤雏一起为日本经济陷入长期衰退做出了卓越的贡献。一、1990-1995年日本央行行动迟缓，降息缓慢在1995年之前，日本央行的主要货币政策工具是再贴现率。日本央行通过调整再贴现率来实施货币政策。再贴现率被设定为远低于银行间拆借市场利率。市场利率随着再贴现率的变化而变化。1995年之后，日本央行贷款作为商业银行日常资金来源的作用基本停止。在1994年完成利率市场化改革之后，再贴现率与存款利率之间的直接联系完全消失。1995年7月10日起，再贴现率开始被设定在银行间拆解市场利率之上，货币政策的重心从再贴现率转向公开市场操作（福田慎一，2009）。因此观察1990-1995年日本央行的降息行动，主要是看再贴现率。我们从降息的速度和幅度两个角度来分析。1987年2月23日之后，日本的再贴现率是2.5%。为了刺破资产价格泡沫，1989年5月31日，日本央行将再贴现率上调到3.25%，1989年10月11日上调到3.75%，1989年12月25日上调到4.25%，随后股市开始崩盘，各类金融资产价格暴跌。在1990-1991年，日本GDP增速看起来还不错，甚至还有财政盈余。现在我们知道，资产价格暴跌正在导致日本企业和居民的资产负债表迅速恶化，但是当时日本央行和政府都没有意识到这个问题的严重性。1990年3月20日，日本央行再度上调再贴现率至5.25%，1990年8月30日又上调至6%。此后10个月按兵不动。1991年7月1日，日本央行开始尝试下调再贴现率（表1），到1992年7月降到了3.25%。在当时看，每次降0.5甚至0.75个百分点的速度是比较快的。但是现在我们知道，1992年日本GDP增速在迅速衰退，资产负债表衰退也已经很严重，这个降息速度是太慢了。但是当时的日本央行显然不清楚这一点。
2008年3月至2013年3月担任日本央行行长的白川方明在《动荡时代》中说：1993年5月末的人事调整中，我被调到计划局任计划处处长，开始从事货币政策工作。在1991年7月的降息之后，又经历了同年11月、12月，1992年4月、7月和1993年2月的连续5次利率下调，到我调任计划局时贴现率已降至2.5%。刚调到计划局，山口泰局长就把我叫到办公室，听取了我对经济形势和货币政策运作方面的看法。我想我是受到了之前在信贷机构局工作的影响，提出由于资产负债表的修复，经济景气会趋向疲软，有必要立即降低利率。我的这个说法与山口局长的判断不谋而合。三重野行长经过深思熟虑后同意了计划局提出的进一步降低贴现率的建议，并于1993年9月将贴现率降至1.75%。之后，1995年4月下调至0.75%，同年9月降至0.5%，到1999年2月，采取了所谓“零利率政策”。（白川方明，2021，p.103）
上述引文中的“贴现率”、“利率”都是指“再贴现率”。如果白川方明说的“我…….提出由于资产负债表的修复，经济景气会趋向疲软，有必要立即降低利率”是真的，那就是说，至迟到1993年5月，日本央行的官员们已经意识到经济主体的资产负债表受损问题了。但整体来说，当时日本央行对资产负债表衰退缺乏足够的认识和前瞻性，在降息问题上是走一步看一步，降一次发现不够，就再降一次。结果从1991年7月1日至1995年9月8日，花了4年多，才降低到0.5%。利率缺口才转为负值（图2）。这时，日本经济已经在衰退中挣扎四年了。冈田靖、滨田宏一（2009）也指出了日本央行是如何瞻前顾后的：到1993时，经济的急剧衰退阶段已经结束，但当时日本银行依然担心“过低的利率”会再次催生出泡沫。于是在1994年面对长期利率的上升趋势时，政府并未采取任何应对措施。由此，在货币宽松政策实际上已经中断的情况下，按照GDP平减指数计算的结果来看，日本的通胀率自1994年下半年起开始转为负值，GDP平减指数的这种下降一直持续到2009年的今天，事实上的通货紧缩状态已经开始……把白川方明（2021），冈田靖、滨田宏一（2009）这两段引文放在一起可以知道，在1993年-1995年，日本央行官员一方面知道资产负债表在恶化，另一方面又担心利率太低再次催生泡沫，这说明他们当时对资产负债表衰退的传导机制其实并不清楚，不明白在没有强有力的政策刺激下，依靠经济主体自发修复资产负债表是个非常漫长的过程。因此，从1993年9月21日到1995年4月14日的一年半时间，日本央行都在瞻前顾后，没有采取任何行动。由于降息太慢，没能及时遏制资产负债表衰退的势头，因为在1995年利率降到0附近后，企业主动缩表的行为并没有得到改变。辜朝明（2021，p.12）指出：“到1995年利率已经降至0的水平，但是企业并没有借款——事实上，反而加快了还款的速度。”（二）每次降息幅度太小，导致实际利率持续高于自然利率判断降息幅度是否够、利率政策是否足够宽松，不是看名义利率的绝对水平，而应该看实际利率的缺口，即（实际利率-自然利率）。镰田康一郎（2009）统计了不同学者估算的10个利率缺口（图2）。结果显示，1990年至1991年年中，日本利率缺口的估计值的平均值在上升，即金融环境其实在收紧！此后一直到1992年，利率缺口都是正值；1993-1994年，利率缺口是较小的正值，金融环境依然是紧缩的；1995年下半年利率终于降到0附近，利率缺口转为负值，金融环境是宽松的，一直持续至1997年年中。这才对日本经济的恢复做出了贡献，1995-1997年日本经济增速有所反弹（图3）。但从1997年下半年又开始进入紧缩环境。
总而言之，在1991-1995年，日本央行没有尽快将再贴现率降低到足够低的水平，对经济造成了拖累。当它在1995年9月把再贴现率降到0.5%之后，终于使经济增速开始改善。但一直到2005年，日本企业才修复了资产负债表（辜朝明，2021，p.27）。假设在1990年初，日本央行对资产价格泡沫破裂的后果非常清楚，在1989年12月25日再贴现率升至4.25%、股市开始下跌后，就不再提高再贴现率。那么资产价格的下跌可能就不会那么快，经济主体资产负债表恶化的速度和程度就不会那么严重，日本经济或许可以实现软着陆。或者退一步，假设在1991年下半年，日本央行意识到问题的严重性，在半年内迅速将再贴现率降低到0.5%，使利率缺口为负，居民和企业能够降低负债端成本，或许就可以遏制资产负债表衰退的势头，使后来的经济衰退不那么严重。或者再退一步，假设在1993年，日本央行迅速将再贴现率降到0.5%，使利率缺口为负，同时推出QE，或许就可以使经济得到改善。可惜当时日本央行没有这么做。不仅如此，在1995年之后，他们继续反应迟钝。到1999年2月，日本开始实施零利率，经济继续衰退和通缩。国内外对日本央行的批评声音日益增多。伯南克在1999年建议日本采取通货膨胀目标值，设定3-4%的通胀目标，以便扭转公众的通胀预期，并采取QE。但日本央行无动于衷。2000年1月，伯南克在波士顿的一次会议上对日本官员进行了严厉的批评：我质问日本官员们是否罹患了“自我瘫痪”，指责他们为了逃避采取行动而把微小的制度障碍和技术障碍作为自己的挡箭牌，批评他们以“困惑的或缺乏一致性的”态度对待像我这样的学者提出的有用的建议，最后指责他们不愿意大胆尝试。我有些武断地高声说道：“或许日本是时候拿出一些罗斯福式的决心了。”（伯南克，2016，p.45-46）。在2008年美国金融危机时，伯南克正担任美联储主席，也面临着媒体、国会、党派、甚至外国央行的批评和压力。2012年我在《大萧条》的译者序中曾经说，那时候“左派骂他，右派也骂他”，一些人把他形容成一个恶棍。此时他觉得自己2000年对日本官员们的批评太尖酸刻薄了（伯南克，2016，p.46）。但这并不是说，他认为自己的观点不对，纯粹只是后悔自己的语气过于尖酸。与日本央行的缺乏魄力、行动迟缓相反，他领导美联储正确判断局势，在2006年6月就果断停止加息，2007年9月19日顶住质疑和谩骂开始降息，在短短15个月内降息10次，把联邦基金利率从5.25%降到0；并且展示出“行动的勇气”，迅速果断地对金融机构进行救助；然后为了提振经济，推出了QE。美国财政部全力配合，一起挽救了美国经济。整套动作下来，处事果断、干脆利落、效果卓著，与日本央行形成鲜明的对比。2020年3月美国出现小规模的流动性危机之后，鲍威尔领导的美联储再度一次性把利率降低到0，同时推出无限量QE，快速恢复市场信心。最后与财政部配合，极度扩张，演示了一遍如何挽救经济。这些是后话，暂且不提。二、1990-1995年，日本政府对经济误判，瞻前顾后，没有及时扩张财政相对于日本政府来说，日本央行还算是可圈可点的，至少它从1991年7月就开始降息了。日本政府对经济的判断则令人啼笑皆非。北坂真一（2009）梳理了日本政府对经济的看法和预期，下面只节选其中1990-1995年的部分：本文末尾的附表5-1从进入第11个周期衰退期的1991年2月以后的《月度经济报告》中选出了关于经济的总体（基本情况）判断和政策的描述。由此发现，政府最早认识到经济减速是在1991年9月。此时政府认为，虽然经济在缓慢减速，但仍将继续扩张。此外，政府也没有具体描述政策，只写道：关注经济动向，努力确保灵活的经济运行。虽然表没有体现，但货币政策已于7月首次下调中央银行再贴现率。随后在1991年11月，政府暗示扩张速度将放缓，但“向无通胀的可持续增长路径过渡”这一措辞体现了政府的乐观态度。然而，日本央行于1991年11月和12月相继下调中央银行再贴现率，接连不断地采取宽松货币政策，这一态度与政府在《月度经济报告》中的表述截然相反。1992年2月，对经济的总体判断中删除了“扩张”二字，虽然比事后被认定为经济波峰的1991年2月晚了一年，但政府终于承认经济进入衰退阶段。1992年3月提到制定“紧急经济对策”，1992年4月下调中央银行再贴现率，这是继上一年之后的第4次下调。此外，1992年3月的“紧急经济对策”中没有追加预算。1992年8月的“综合经济对策”中首次包含了新的预算措施。当时的刺激规模为10.7万亿日元，是当时史上规模最大的一次。但是，经济依然没有复苏。1993年1月的总体判断认为经济“低迷”，这已经属于最激烈的措辞。从1993年春夏的总体判断中可以看到“局部好转的迹象”和“面向复苏的迹象”等表述。1993年春夏实施了“经济对策”，但1993年秋季又开始使用经济主体“低迷”的表述。在事后的经济认定过程中，1993年10月为波谷，经济开始复苏，在1994年2月的经济衰退阶段采取了第5次经济对策，终于在1994年4月增加了“持续低迷”但出现“局部好转的迹象”的表述。1994年9月的总体判断删除了“低迷”这一表述。（1）对于经济衰退的开始和结束，政府的认识比实际情况晚了1年左右。（2）经济衰退初期的“向无通胀的可持续增长路径过渡”这一表述表明，政府在经济减速的情况下仍然保持乐观的态度。（3）日本央行推行宽松货币政策的时机早于政府对经济恶化的认识。（4）政府对经济衰退的认识和首次出台“经济对策”在时间上几乎没有滞后，但也没有追加预算。（5）首次实施包含追加预算的“经济对策”是在经济波峰的1年6个月之后。（6）1993年春夏，政府对经济的乐观看法暂时获得较多的认同，随后再次修改为“低迷”这一表述。日本政府对经济的持续误判导致它没有及早追加预算、扩张财政。北坂真一（2009）在该文的结论中说：首先，在泡沫期以后的宏观经济概述中，观察到资产价格，特别是股价的走势先于经济变化。另外，尤其在泡沫经济崩溃后的经济衰退中，地价和货币供应量等指标也显示出了异常的动向。这表明在探索经济波动的时机和机制方面，资产价格和金融因素占有非常重要的地位。其次是政府对经济的预期……..政府在泡沫期低谷了GDP，而在泡沫经济崩溃后则高估了GDP……此外，政府对经济衰退方向的预期往往是正确的，但同时也存在明显的问题——经济衰退第2年和第3年的预期出现了更大的偏离；在泡沫经济崩溃后更严重的经济衰退期，设备投资被长期高估。这种关于经济衰退的乐观看法说明，坚信均值回归的保守经济观念可能影响了政府的预期。想解决这些问题，就需要打破固有观念，及时了解当时经济衰退的机制…….在1995年之后，日本政府对经济的判断依然是滞后的，在决策上瞻前顾后，进退失据。这里不再赘述。日本的这些教训，值得中国深思。随着经济从1992年开始急剧衰退，决策者认为经济已经进入了一个周期性（普通的）衰退，一年或两年的财政刺激将足以使经济重新启动…….因此当时执政的自民党中酷爱弄权的政客们建议，政府可以通过修建如道路和桥梁等基础设施来刺激经济。即日本政府当时以为经济衰退是周期性的，不是长期性的，稍加刺激就能好转。但实际情况超出了他们的意料：…….最初财政刺激似乎如预期的那样稳定了经济，每个人都很确信政府的经济政策已经奏效。但经济再次走弱，次年支出减少。为什么刺激措施没有促进经济发展，而只对经济产生了暂时的影响？答案很简单。当商业地产价格较峰值水平下降87%时，摧毁了超过1500万亿日元的国家财富，企业不可能在一年或两年之内修复其资产负债表，通常至少需要数年。对于那些不幸在房地产高峰期购买房地产的公司，可能需要20年。它们将继续偿还债务，只要它们的生意继续产生现金流。与此同时，它们将不再借贷家庭部门的储蓄，这迫使政府实施每年的财政刺激来填补缺口。因此，日本的财政赤字急剧上升……..（辜朝明，2021，p.25）总之，在1993-1994年，日本政府对经济形势持续误判，但多少还是采取了一些刺激政策，提高了财政赤字率。虽然力度不够大。设想如果日本政府没有误判形势，扩张财政的力度够大，那么日本经济可能会好很多。在1995日本再贴现率降低到0.5%、利率缺口转为负值之后，叠加财政刺激政策，1995-1997年日本经济逐渐好转（图3）。注意当时资产负债表衰退还在继续，资产负债表尚未得到修复、白川方明（2021）说的人员过剩、债务过剩、设备过剩没有得到解决。即没有解决根本问题，因此这种好转是很脆弱的。特别是那些对日本经济了解肤浅的——包括1997年前的国际货币基金组织——坚持认为日本经济仍在衰退中，因为政府花钱不当……..……换句话说，它们假设，就算没有任何财政刺激，日本经济也将能够实现零增长。它们认为，日本政府花费了数万亿日元，经济增长不温不火，这说明财政乘数极低，反过来意味着资金被浪费在无用的公共工程项目上。那些无所事事的记者梳理了日本纯属浪费的公共工程的例子，并把它们作为证明政府浪费纳税人的钱的证据。他们说GDP增长很低或没有增长，经济未能进入一个自我修复的状态，因为政府公共工程投资形式的大规模财政刺激计划浪费在了不必要的项目上。简而言之，他们对财政刺激的抨击完全建立在没有根据的假设之上，认为没有来自政府的帮助，日本也能够保持零增长。（辜朝明，2021，p.25-26）1997年，IMF和OECD认为，减少“无效”的政府支出不会产生实质性不利的经济影响，所以建议日本削减财政赤字。在向日本政府提出这些建议之前，他们先派团队到日本采访。辜朝明也在这个团队中。他强烈反对削减财政开支或者增加税收，但他当时人微言轻，不受重视，所以他的观点没有被纳入最终的建议提交给日本政府。时任首相桥本龙太郎接受了IMF和OECD的建议，于1997年4月开始实施15万亿日元（占日本GDP的3%）的财政紧缩计划，削减开支和增加税收，以削减财政赤字。结果导致日本连续五个季度的经济萎缩，引发了一场大规模的银行危机，一些成功熬过前7年衰退的银行开始倒闭（参见辜朝明，2021，p.30-31；辜朝明，2023，p.70）。一年后，1998年，IMF组织团队来到辜朝明的办公室，为他们的错误道歉。然而IMF在1997年亚洲金融危机、2008年开始的欧洲货币危机中犯了同样的错误。2012年秋，IMF承认其在欧洲犯了错误（辜朝明，2021，p.32）。后来在2014年、2019年，日本政府再度不合时宜地收紧财政政策，对经济造成打击（辜朝明，2023，p.71）。
其实20年前我读书时，国内就有很多论文批评IMF给各危机国家开的药方通常都是一样的：削减财政、收缩财政开支、实现财政盈余，最终导致危机加重。相比之下，在2007年金融危机爆发后，保尔森领导的美国财政部在美国总统的坚定支持下，顶住各方的压力，扩张财政，与美联储一起挽救了经济。在2020年3月之后，耶伦领导的财政部在政府支持下，推出极度宽松的财政刺激政策，再度演示了一遍如何充当“最后的借款人”角色、挽救经济。总之，在1990s应对经济衰退、资产负债表衰退和通货紧缩的过程中，日本央行行动迟缓，坐失良机。日本政府则持续判断失误，瞻前顾后，进退失据。最终酿成了大祸，导致经济陷入长期衰退，国家和人民平白遭受了巨大的福利损失。可以说，日本经济能失去30多年，它们功不可没。一直到2005年之后，日本终于完成了资产负债表的修复，并且解决了白川方明说的三个“过剩”的问题，再加上2012年安倍晋三推出“三支箭”的政策，日本经济终于慢慢有了起色，资本市场终于开始好转，2024年2月日经225指数超越了1989年12月28日的最高点，创出新高。2022年7月8日，在山上徹也的帮助下，安倍晋三变得心胸开阔，从此他再也不对日本的经济感到担忧了。美联储和美国财政部则很好地吸取了日本的教训，无论是在2008年，还是在2020年，都迅速果断地扩张货币和财政，避免重蹈日本覆辙（暂且不论有没有进行结构调整、改善真实因素）。日本和美国是两个恰好相反的例子。我们应该摸着日本的尸体前进，而不是重蹈覆辙。 [日]白川方明著，裴桂芬、尹凤宝译，《动荡年代》，中信出版集团，2021年。
[美]辜朝明著，艾尼瓦尔.吐尔逊、朱玲译，《复盘——一个经济学家对宏观经济的另类解读》，中信出版集团，2020年5月。
[美]辜朝明著，徐忠、任晴译《被追赶的经济体》，中信出版集团，2023年11月。
镰田康一郎，《日本的均衡实际利率》。见日本内阁府经济社会综合研究所2009年策划主编、中国人民银行上海总部翻译的丛书《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》的第一部《宏观经济与产业结构》中的第12篇论文。
北坂真一，《日本泡沫期以后的经济预期、经济评估和经济政策》。见日本内阁府经济社会综合研究所2009年策划主编、中国人民银行上海总部翻译的丛书《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》的第一部《宏观经济与产业结构》中的第5篇论文。
[美]本·伯南克著，蒋宗强译，《行动的勇气》，中信出版集团，2016年。
福田慎一，《泡沫破灭后的金融市场动荡与货币政策》。见日本内阁府经济社会综合研究所2009年策划主编、中国人民银行上海总部翻译的丛书《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》的第二部中的第7篇论文。
冈田靖、滨田宏一，《泡沫-通货紧缩时期的日本货币政策》。见日本内阁府经济社会综合研究所2009年策划主编、中国人民银行上海总部翻译的丛书《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》的第二部中的第12篇论文。
[美]本.伯南克著，宋芳秀、寇文红译，《大萧条》，东北财经大学出版社，2013。