哪些信用债取消或推迟发行？

基本结论

• 专题：2020年，共有771只信用债取消或推迟发行，较2019年增加343只。2020年信用债整体取消或推迟发行比例高于2019年，其中，11月，受永煤违约事件冲击，信用债取消或推迟发行的比例大幅提升，12月该比例虽有所下降但仍处于全年高点。

• 产业债方面，低评级产业债取消或推迟发行比例较2019年增长较为显著，表明低评级主体融资难度仍较大。发行人类型上，2020年除民营企业外，中央国企、地方国企和公众企业的产业债取消或推迟发行比例均有所上升，或因民营企业发债行为更为谨慎有关。

• 城投债方面，AA及以上评级城投债取消或推迟发行比例较2019年均有所提高，其中AA+评级城投债增幅较为显著，或因当年市场流动性变化频率加快，发行人受发债成本制约，取消或推迟发行的比例上升。行政层级上，区县级城投债取消或推迟发行比例较2019年提高1.44个百分点至3.53%，或因当年信用环境整体较为宽松，投资机构下沉资质，区县级城投发债活跃度提升，存在发行、取消双高的情况。

• 永煤事件之后，产业债取消或推迟发行数量较多，弱资质国企易受冲击。截至2021年1月21日，共有230只信用债取消或推迟发行，其中产业债214只，AA及以下评级主体取消或推迟发行信用债87只。

• 永煤事件发生至今，多家发行人取消或推迟债券发行，以2020年9月末货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债+应付利息）来衡量发行人的即期债务偿付压力，在可获得数据的170个样本中，有52家企业货币资金对短期有息债务的覆盖比例小于50%，其中2家为城投企业，50家为产业债发行人。

• 利率债市场回顾：央行加大公开市场资金投放，资金利率较上周明显回升；同业存单净融资额转负，发行利率上升；利率债当周发行量下降，净融资量上升，下周预计发行1796亿元；二级市场短债收益率明显回升，中长债收益率普遍下行，曲线平坦化。

• 信用债市场回顾：净融资规模小幅回升，发行利率上行；二级市场成交活跃度整体降低，不同期限及不同等级中短票据收益率继续下行；本周有两家信用债发行人主体评级或展望调整。

• 风险提示：货币政策大幅收紧，债市波动超预期，信用风险增加。

一、哪些信用债取消或推迟发行？

2021年1月19日，永煤控股就交易商协会2021年1月14日对其进行的自律处分进行说明及致歉^[1]，并表示将积极筹措资金，及时兑付展期债券本息。永煤控股违约事件导致信用债情绪弱，2020年11月10日至今，已有230只债券取消或推迟发行，涉及金额1813亿元。本文对2020年以来信用债取消或推迟发行情况进行回顾，并分析了永煤违约后信用债取消或推迟发行的特点，以供投资者参考。

1.1 2020年信用债取消或推迟发行情况复盘

2020年取消或推迟发行比例大幅提升

2020年，共有771只信用债取消或推迟发行，较2019年增加343只。我们用当月取消或推迟发行债券的数量²占当月计划发行债券的数量^[2]来衡量取消或推迟发行的比例，可以看出，2020年信用债整体取消或推迟发行的比例高于2019年。

由于受疫情影响，春节后央行的流动性投放较为充分，市场资金面较为宽松，取消或推迟比例快速下降，3月-4月，利率快速下行，信用债发行数量增多，机构认购热情降低，导致取消或推迟比例有所反弹，5月以来市场流动性边际收紧，发行利率上升，发行人主动取消或推迟发行的意愿较为强烈，取消或推迟比例继续攀升。

7-10月，市场流动性边际改善，但是信用风险事件也有所增多，信用债取消或推迟发行的比例小幅波动；11月，受永煤控股违约事件冲击，信用债取消或推迟发行的比例大幅提升，12月该比例虽有所下降但仍处于全年高位。

从信用债类型看，2020年取消或推迟发行的城投债和产业债数量均有增长，分别为187只和584只，较2019年分别增加90只和253只。从信用债券种来看， 2020年各券种信用债取消或推迟发行比例均有所上升，其中中期票据和企业债增幅较为显著。

产业债取消或推迟发行情况

从发行人评级来看，各评级发行人产业债取消或推迟发行比例均有所提高。其中，AAA、AA+和AA评级产业债取消或推迟发行比例分别为5.72%、9.84%和13.59%，较2019年分别提高1.83个百分点、2.86个百分点和3.52个百分点，低评级产业债取消或推迟发行比例较2019年增长较为显著，表明低评级主体融资难度仍较大。

从发行人类型来看，2020年除民营企业外，中央国企、地方国企和公众企业的产业债取消或推迟发行比例均有所上升。考虑到2020年中央国企、地方国企和公众企业的产业债均存在发行成功数量和发行失败数量同时增加的情况，而在同一市场环境下，2020年民营企业产业债发行成功数量增加，发行失败数量下降，或因民营企业发债行为更为谨慎所致。

城投债取消或推迟发行情况

从发行人评级来看^[3]，2020年，AA及以上评级城投债取消或推迟发行比例较2019年均有所提高，其中AA+评级城投债增幅较为显著，或因当年市场流动性变化频率加快，发行人受发债成本制约，取消或推迟发行的比例上升。

发行人行政层级方面，区县级城投债取消或推迟发行比例较2019年提高1.44个百分点至3.53%，或因当年信用环境整体较为宽松，投资机构下沉资质，区县级城投发债活跃度提升，存在发行、取消双高的情况。

2020年，共有23个省份取消或推迟发行城投债，各省取消或推迟发行的比例变化有所不同。青海省取消或推迟发行比例最高，上海、内蒙古、山西其次，且取消或推迟发行比例增幅显著。黑龙江、吉林、江西、云南和山东城投债取消或推迟发行比例有所下降。

1.2 永煤事件之后情况如何？

 产业债取消或推迟发行数量较多，弱资质国企易受冲击

整体来看，永煤事件对于弱资质地方国企信用债发行冲击较大。截至2021年1月21日，共有230只信用债取消或推迟发行，其中产业债214只。从时间序列来看，主要集中在2020年11月；从地区分布来看，江苏、山东和北京数量较多，分别为38只、20只和21只；从发行人资质来看，AA及以下评级主体取消或推迟发行信用债87只，其中地方国企84只。

2020年11月21日，国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议指出^[4]“将严厉处罚各种‘逃废债’行为，保护投资人合法权益”，市场情绪有所缓和，2020年12月，当月有81只信用债取消或推迟发行，其中，产业债76只，城投债5只，取消数量明显减少。2021年1月1日到21日，共有38只信用债取消发行，全部为产业债。

部分发行人存在即期偿债压力

永煤事件发生至今，有208家发行人取消或推迟债券发行，我们以2020年9月末货币资金/（短期借款+一年内到期的非流动负债+应付利息）来衡量发行人的即期债务偿付压力，在可获得数据的170个样本中，有52家企业货币资金对短期有息债务的覆盖比例小于50%，其中2家为城投企业，50家为产业债发行人。

1.3 小结

2020年，信用债取消或推迟发行比例较2019年显著提高， 11月永煤事件后该比例达到全年高点。具体来看，AA及以下评级产业债和AA+评级城投债取消或推迟发行比例增幅较为显著。

永煤事件后信用债共有230只信用债取消或推迟发行，其中产业债214只，AA及以下评级地方国企84只。整体来看，永煤事件对于弱资质国企一级市场发行影响较大。永煤事件反映出违约风险向大国企蔓延的势头，未来边缘国企风险敞口将进一步提高，部分产业类地方国企再融资情况短期或将难以改善，下沉资质有一定难度。

[1]https://www.shclearing.com/xxpl/zdsxjqt/202101/t20210119_802848.html

[2] 取消或推迟发行债券比率=当月取消或推迟发行的债券数量/(当月取消或推迟发行的债券数量+当月成功发行的债券数量）

[3] 仅比较发债数量超过100只类型的企业。

[4]http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm

二、利率债市场回顾 

2.1 资金面：央行维稳流动性，资金利率大幅回升

央行加大公开市场资金投放，资金利率较上周明显回升。为对冲税期高峰等因素影响，本周央行公开市场净投放5580亿元，其中货币投放6140亿元，到期回笼560亿元。美元指数小幅下降至90.21，人民币汇率小幅震荡。本周流动性边际收紧，资金利率较上周大幅回升。

同业存单净融资额转负，发行利率上升。本周同业存单发行量为3290亿元，较上周增加515.2亿元，净融资-1037.5亿元，较上周大幅减少。各期限发行利率明显上升，1Y期限发行利率升至2.92%。下周预计有3024.5亿元同业存单到期。

2.2 利率债：短债收益率明显回升，曲线平坦化

本周利率债总计发行4163.9亿元，其中国债1550亿元，地方债928.4亿元，政金债1685.5亿元，净融资量为1855.1亿元。下周发行量预计回落至1796亿元。一级市场招标情绪较好，短期限利率债全场倍数较上周明显下降。

二级市场上，受资金利率大幅上行影响，1Y国债和国开债收益率回调，较上周五分别上升6.8BP和3.7BP，其他各期限收益率大多小幅下行。10Y-1Y期限利差明显压缩，曲线变平；10Y国开债隐含税率和上周基本持平，处于17.4%历史分位数的低位。

三、信用债市场回顾

3.1 一级市场：发行规模增加，净融资额小幅回升

本周信用债一级发行规模增加，净融资额小幅回升。本周信用发行总额3527.86亿元，偿还总额2832.85亿元，净融资额695.01亿元。其中城投债净融资为-243.02亿元，产业债净融资为938.03亿元。分券种来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-19.64亿元、333.71亿元、177.34亿元、25.10亿元和178.50亿元。本周企业债净融资额降幅收窄，定向工具净融资规模扩大。

本周受资金利率大幅上行影响，信用债发行利率整体上行。AAA、AA+和AA评级中票发行利率较上周分别上行70.11bp、14.87bp和30.80bp。

3.2 二级市场：成交活跃度有所降低

本周信用债成交活跃度有所降低。分券种看，企业债、公司债、中期票据和短期融资券成交量较上周分别减少63.32亿元、33.43亿元、226.49亿元和523.01亿元。

本周不同期限及不同等级中短票据收益率继续下行。其中AAA评级1年期、3年期和5年期收益率较上周分别下行0.04bp、1.41bp和0.95bp，高等级中短票据收益率降幅较为显著。

3.3 信用等级调整情况

本周共有两家信用债发行人主体评级或展望调整，均为民营企业。亿利资源集团有限公司主体评级由AA+调整为AA，华夏幸福基业股份有限公司评级展望调整为负面。

四、风险提示

货币政策大幅收紧，债市波动超预期，信用风险增加。

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn

巩成华（研究助理） | 邮箱：gongch@r.qlzq.com.cn

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