房企到期回售压力几何？
基本结论
专题：房企到期回售压力几何？2021年3-12月，房地产行业信用债到期及进入回售期债券规模共计6065.76亿元。地产债到期回售规模增加显著，3月为全年最高峰，合计规模1117.88亿元。从到期主体评级分布上看，隐含评级在AA-及以下的到期回售规模2414.51亿元，占比40%，其中有449亿元债券隐含评级已经到了CCC及以下，隐含评级下调密集，投资者情绪较为悲观。
我们参照三条红线标准，以2019年年报为基准，对房企剔除预收款后的资产负债率、房企的净负债率、“现金短债比”等指标进行比较，梳理出三家在2020年三季报中三项指标都有所改善的房企。
电建地产布局房地产项目以一二线城市为主，区位布局较好，项目去化率较高，公司有息负债2020年下降较为明显，安全边际有所提升。信达投资的投资业务规模大且投资收益对利润贡献大，直接融资渠道较为通畅，但有息债务规模仍在扩大，债务负担较重且短债占比高。新湖中宝业务范围广泛，三条红线的指标都有所好转，但有息债务规模仍然较大，受限资产占比较高，大部分优质股票和存货已用于质押融资，未来再融资空间需观察。这部分主体可能存在安全边际上修的空间，可适当关注。
利率债市场回顾：央行小幅净回笼资金，资金面边际收紧。同业存单发行量和净融资额陡升，各期限发行利率波动下行。二级市场收益率小幅震荡，期限利差走扩。
信用债市场回顾：一级发行规模小幅回升，净融资由负转正，高等级中期票据和公司债发行利率上行；本周信用债市场情绪较好，成交活跃度上升，不同期限及不同等级中短票据收益率均下行；本周有10家信用债发行人主体评级下调。
2021年是信用债到期的高峰[1]，受华夏幸福等信用事件冲击，叠加地产行业政策持续收紧的预期，市场对房企可能存在较大的偿债压力较为担忧。本文梳理了房企境内债券2021年到期回售的情况，并对房企融资“三条红线”政策后相关指标改善的房企进行分析，以供投资者参考。
一、房企到期回售压力几何？
1. 6066亿元地产债到期回售
截至2021年2月26日，2021年3-12月，房地产行业信用债[2]到期总量为3753.19亿元，另外有2312.57亿元债券进入回售期，合计6065.76亿元债券到期回售。
与前期相比，地产债到期回售规模大幅增加，3月为全年最高峰，合计到期回售规模1117.88亿元，其余月份地产债到期回售规模分布相对较为平均。受到行业调控和信用事件的冲击，地产行业再融资难度加大，债券到期回售高峰叠加3月、4月的年报密集披露，可能会使部分业绩不及预期的房企面临更大的流动性压力。
从到期主体评级分布上看，不少即将到期回售债券的隐含评级下调，投资者悲观情绪较为明显。隐含评级在AA+、AA-、AA-及以下的到期回售规模分别为1159亿元、1647亿元、2414.51亿元，占比分别为19%、27%、40%，其中有449亿元债券隐含评级已经到了CCC及以下。
从企业性质来看，非国有企业到期回售量最大，到期量2017亿元，回售量1792亿元，总占比达到63%。
到期回售规模前五大的房企依次是：华夏幸福基业股份有限公司（186.25亿元）、金地(集团)股份有限公司（177.50亿元）、万科企业股份有限公司（164.03亿元）、恒大地产集团有限公司（150亿元）、重庆龙湖企业拓展有限公司（140.70亿元）。
2. 哪些房企安全边际提升？
在今年有到期回售债券的房企中，我们参照“三条红线”标准，以2019年年报为基准，对房企剔除预收款后的资产负债率、房企的净负债率、“现金短债比”等指标进行比较，在2020年三季报中三家房企三项指标都有所改善。
以下我们从主营业务情况及财务情况等对三家公司的信用资质进行分析。
2.1 中国电建地产集团有限公司
中国电建地产集团有限公司（以下简称“电建地产”）主营房地产开发业务，控股股东中国电力建设股份有限公司。今年债券剩余到期回售量65.64亿元。
指标货币资金与短期刚性负债的比值达到1.14，增幅62%，剔除预收款后的资产负债率压降了7个百分点，达到71.62%；净负债率压降87个百分点，达到124.68%。
电建地产布局房地产项目主要在一二线城市，以刚需和改善类住宅为主，商业地产为辅，区位布局较好，项目去化率较高。但在武汉的项目占比较高，2020年受疫情影响较为严重，需关注其后续项目销售情况[3]。截止2020年三季度末，公司有息负债为485.89亿元，较2020年初下降了18.57%。
2.2 信达投资有限公司
信达投资有限公司（以下简称“信达投资”），主要从事房地产开发和投资管理等业务，是中国 信达资产管理有限公司的全资子公司，今年债券剩余到期回售量36.25亿元。信达地产是信达投资的房地产业务运营主体，今年也有债券剩余到期及进入回售期，合计83.34亿元。
指标货币资金与短期刚性负债的比值达到0.95，增幅65%，剔除预收款后的资产负债率压降了1个百分点，达到75.79%；净负债率压降13个百分点，达到189.84%。
信达投资的房地产开发业务主要以商业物业经营管理、物业服务等为主，进军20余座城市，但区域下沉较多，部分城市销售收入较低，存在一定去化压力，投资业务规模大且投资收益对利润贡献大[4]。公司拥有两家上市公司，直接融资渠道较为通畅，银行授信额度也尚保持。2020年前三季度，虽然公司三条红线的指标有所好转，但有息债务规模仍在扩大，债务负担较重且短债占比高。
2.3 新湖中宝股份有限公司
新湖中宝股份有限公司（以下简称“新湖中宝”），主要从事房地产开发、金融及高科技投资、海涂开发和商业贸易等业务，业务范围广泛。今年债券剩余到期回售量52.63亿元。
指标货币资金与短期刚性负债的比值达到0.76，增幅17%，剔除预收款后的资产负债率压降了1个百分点，达到71.26%；净负债率压降9个百分点，达到155.65%。
新湖中宝公司于2月10日发行规模10.00亿元的公司债，票面利率7.6%，融资渠道尚畅通。但需关注的是，虽然公司三条红线的指标有所好转，但有息债务规模仍然较大，受限资产占比较高，大部分优质股票和存货已用于质押融资，控股股东新湖集团于2月18日将其持有股权的0.2%质押用于经营周转，累计质押的股份达到公司总股本比例的19.99%，未来再融资空间还需观察。公司土地储备主要分布在三四线城市，部分旧改项目拆迁进度缓慢，在辽宁、天津等地亦有较大布局[5]，受当地经济不景气影响，销售去化情况面临较大压力。
3. 小结
2021年3-12月，房地产行业信用债到期及进入回售期债券规模共计6065.76亿元。与前期相比，地产债到期回售规模增加显著，3月为全年最高峰，合计到期回售规模1117.88亿元。从到期主体评级分布上看，很多隐含评级已经下调，投资者抛售情绪较为明显。年内到期回售债券的隐含评级在AA-及以下有2414.51亿元，占比达到40%。叠加地产行业政策持续收紧影响，需要关注部分房企的再融资压力。
另外根据“三条红线”融资政策，我们梳理了在今年有到期回售债券的房企中，2020年三季报的剔除预收款后的资产负债率、房企的净负债率、“现金短债比”三项指标都有所改善的房企：电建地产布局房地产项目以一二线城市为主，区位布局较好，项目去化率较高，公司有息负债2020年下降较为明显，安全边际有所提升。信达投资的投资业务规模大且投资收益对利润贡献大，直接融资渠道较为通畅，但有息债务规模仍在扩大，债务负担较重且短债占比高。新湖中宝业务范围广泛，三条红线的指标都有所好转，但有息债务规模仍然较大，受限资产占比较高，大部分优质股票和存货已用于质押融资，未来再融资空间还需观察。
[2] 剔除城投债。
[3] 资料来源：《中国电建地产集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告》
[4] 资料来源：《信达投资有限公司2020年跟踪评级报告》
[5] 资料来源：《新湖中宝股份有限公司2020年公开发行公司债券(第二期)信用评级报告》
二、利率债市场回顾
1.资金面：央行小幅净回笼资金，资金面边际收紧
央行维持节后资金的缩减投放，本周净回笼资金，资金面小幅收紧。本周央行公开市场净回笼100亿元，其中货币投放800亿元，到期回笼900亿元。美元指数回落至90.20，人民币汇率稳定在6.45至6.46。央行维持春节后的惯例缩减投放量，小幅净回笼资金，本周资金面边际收紧，除1M期限外，各期资金利率上涨，隔夜利率上涨幅度最大。
同业存单净融资额陡增，存单利率波动下行。本周同业存单发行量为10196.1亿元，较上周大幅增加7456.3亿元，净融资5657.9亿元，较上周增加6310亿元。各期限发行利率波动下行，其中6M期限发行利率下降至2.75%。下周预计有4279亿元同业存单到期。
2. 利率债：发行量大幅回升，收益率保持震荡
本周利率债总计发行3130.5亿元，其中国债1530亿元，政金债1600.5亿元，净融资量为1013.1亿元。利率债发行量较上周大幅回升，净融资量同步回升。下周发行量预计回落至1919.9亿元。一级市场招标情绪较好，各期限利率债全场倍数上升。
二级市场上，本周流动性环境较宽松，但受海外再通胀交易行情压制，收益率变动幅度较小，国债收益率较上周基本持平，国开债收益率小幅下降。10Y-1Y期限利差有所扩大；10Y国开债隐含税率小幅下降至33.5%的历史分位数。
三、信用债市场回顾
1. 一级市场：发行规模小幅回升，净融资由负转正
本周信用债一级发行规模基本回升至春节前水平，净融资由负转正。本周信用债发行总额2258.84亿元，偿还总额1549.95亿元，净融资额708.89亿元，净融资由负转正。本周共有11只信用债取消或推迟发行，涉及金额119.70亿元。
具体来看，本周城投债净融资为-259.81亿元，产业债净融资为968.70亿元，城投债发行及到期规模均较小。其中，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-43.51亿元、43.10亿元、110.90亿元、639.00亿元和-40.60亿元。本周中期票据和短期融资券净融资由负转正，规模较大。
本周高等级中期票据和公司债发行利率上行。AAA评级中票发行利率较上周下行25.34bp；AAA评级公司债发行利率上行21.70bp。
2. 二级市场：信用债市场情绪较好，成交活跃度上升
本周信用债市场情绪较好，成交活跃度上升。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为285.84亿元、164.00亿元、2141.96亿元、2161.04亿元和440.32亿元。
本周不同期限及不同等级中短票据收益率均下行。其中AAA评级1年期、3年期和5年期收益率较上周分别下行9.05bp、2.71bp和1.01bp；AA和AA+评级5年期收益率分别下行7.02bp和6.02bp。
3. 信用等级调整情况
本周共有10家信用债发行人主体评级下调。海航航空集团有限公司主体评级由BB调整为C；海航资本集团有限公司主体评级由BB调整为C；华夏幸福基业股份有限公司主体评级由A调整为B；华夏幸福基业控股股份公司主体评级由A调整为B；海南航空控股股份有限公司主体评级由BB调整为C；海航机场集团有限公司主体评级由A-调整为C；海航基础产业集团有限公司主体评级由BB调整为C；三亚凤凰国际机场有限责任公司主体评级由A-调整为C；海航集团有限公司主体评级由BB调整为C；云南祥鹏航空有限责任公司主体评级由BB调整为C。
四、风险提示
地产政策超预期，货币政策大幅收紧，信用风险增加。
证券研究报告：房企到期回售压力几何？——固定收益周报20210228
对外发布时间：2021年2月28日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
长按关注 岳读债市
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。
因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。
本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。