核心观点：2020年经济受到疫情冲击，逆周期对冲政策发力，率先启动了地产和基建两大引擎，使得经济结构性复苏，投资强，生产资料供小于求；消费弱，生活资料供大于求，价格变化“冰火两重天”。短期来看，虽然地产基建持续支撑工业品价格，但由于疫情多点散发不断压制居民消费，PPI与核心CPI的背离预计仍将持续，在终端需求疲弱的大背景下，货币政策易松难紧。

菜价和猪价带动食品CPI超季节性上行。环比来看，食品CPI由2020年11月的-2.4%转正为2.8%，大超历史同期均值，带动CPI上涨0.62个百分点。其中，主导因素是鲜菜和猪肉，分别带动CPI上涨0.22及0.28个百分点。鲜果、蛋类、水产品也受到冷冬和猪价上行带动。

油价带动非食品CPI回升，但其余项表现乏力，核心CPI持平5个月后下行。非食品CPI环比由-0.1%转正至0.1%，七大类产品三涨两平两降，仅交通类CPI环比大涨（+0.9%），对应10月底以来国际油价上行，其余项目表现乏力。核心CPI在连续5个月持平之后下跌，同比自11月回落0.1个百分点至0.4%。

PPI快速回升，环比增速达到近4年以来最高值，但上下游分化加大。环比来看，PPI上涨1.1%，涨幅扩大0.6个百分点。其中，生产资料价格上涨1.4%，涨幅扩大0.7个百分点；生活资料价格上涨0.1%，涨幅与上月相同，上下游分化加大。生产资料主要受油价和大宗品上涨影响，石油产业链和金属相关行业各自为PPI环比贡献了0.37个百分点。整体而言，PPI延续了前期国内生产复苏推升的工业品涨价态势，而油价上涨则加速了这一过程。

展望后续，猪肉价格短期仍可能维持高位，经济动能切换推动PPI继续温和回升。造成猪肉消费出现供需缺口的多个原因在2020年一季度仍然成立，猪价短期预计维持高位，而菜价也会持续受低温推升。但由于2020年一季度食品CPI基数较高，所以食品通胀并不会快速回升。PPI方面，预计2021年上半年海内外需求强复苏，固定资产投资维持较高增速，这将对工业品价格带来较强支撑，受其影响，PPI有望在2021年二季度达到年内高点，企业盈利也将随之改善。

事件： 2021年1月11日，国家统计局公布12月价格数据，12月CPI同比0.2%，前值-0.5%，高于市场预期0.1%；12月PPI同比-0.4%，前值 -1.5%，高于市场预期-0.7%。核心CPI同比 0.4%，是连续五个月持平后的首次下行。

核心观点：价格数据整体加速上行，但主要受到国内冷冬、疫情多点散发和油价的扰动，终端需求依然乏力。CPI由降转升，略超市场预期，非食品和食品CPI由降转升，其中猪价、鲜菜和油价为主要拉动力量。但是，核心CPI走平五个月之后转头向下，国内疫情多点散发对需求影响逐渐显现。PPI强势回升，环比增速达到2016年底以来的最高值，主要由上游石油产业链和金属产品带动，下游生活资料回升力度偏弱。

展望后续，猪肉价格短期仍可能维持高位，菜价也会持续受低温推升，但由于2020年一季度食品CPI基数较高，所以食品通胀并不会快速回升。2021年上半年海内外需求强复苏，将持续推升工业品价格，受其影响，PPI有望在二季度达到年内高点，企业盈利也将随之改善。货币政策预计继续相机抉择，通胀并不会成为货币政策的制约。

二、菜价、猪价、油价带动CPI超季节性上行

鲜菜和猪肉拉动，食品CPI超季节性快速回升。环比来看，食品CPI由2020年11月的-2.4%转正为2.8%，大超历史同期均值（过去5年12月环比均值0.75%，文中提及历史均值均为过去5年，为2015年至2019年），带动CPI上涨0.62个百分点。其中，主导因素是鲜菜（环比+ 8.5%，下同）和猪肉（+6.5%），上涨力度均远超历史均值，分别带动CPI上涨0.22及0.28个百分点。其他产品中，鲜果（+3.5%）、蛋类（+2.4%）、水产品（+0.8%）受到冷冬和猪价上行带动，环比也出现了超季节性上涨。

油价带动非食品CPI回升，但其余各项表现乏力，核心CPI下行。环比来看，七大类产品三涨两平两降，交通（+0.9%）、居住（+0.1%）、生活用品服务（+0.1%）涨幅靠前，衣着、医疗持平，其他用品和服务（-0.4%）、文娱（-0.1%）出现下降，整体与历史表现持平。2020年10月末国际油价开始上涨，但其向国内传导有一定滞后性，交通类CPI 11月加速下跌（环比-0.3%）、12月才止跌回升。其中，交通工具用燃料环比大涨5.1%，相对11月环比增速上行了5.4个百分点。

整体来看，除了能源相关品类，受疫情影响，多数项目回升乏力，使得核心CPI本月同比涨幅比11月回落0.1个百分点，是连续5个月持平之后的首次下跌。

三、PPI环比达4年来最高，上下游分化加大

PPI快速回升，环比增速达到近4年以来最高值，但上下游分化加大。环比来看，PPI上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点。其中，生产资料价格上涨1.4%，涨幅扩大0.7个百分点；生活资料价格上涨0.1%，涨幅与上月相同，上下游分化加大。整体而言，PPI延续了前期国内生产复苏推升的工业品涨价态势，而油价上涨则加速了这一过程。

生产资料反映了油价和大宗品共振上涨的影响，推动PPI环比大增。石油产业链方面，受国际原油价格上涨等因素影响，环比来看，本月能源开采（+7.9%）、燃料加工（+5.3%）、化工（+2.3%）涨幅均有所扩大，合计影响PPI上涨约0.37个百分点。金属行业方面，随国内市场需求持续回暖，加之铁矿石和有色金属等国际大宗商品价格上涨较多，12月有色系和黑色系金属加工价格分别环比上涨3.9%和3.3%，合计影响PPI上涨约0.37个百分点。九大工业品的购入价格来看，有色、黑色、燃料、化工等环比涨幅依然在扩大。

生活资料中仅食品类上涨，耐用消费品环比继续下滑。生活资料价格环比上涨0.1%，涨幅与上月相同，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.04个百分点。其中，仅食品类环比上涨（+0.5%），一般日用品价格持平，衣着价格（-0.2%）和耐用消费品（-0.3%）价格下降。

四、展望：PPI与核心CPI背离预计仍将持续，货币政策易松难紧

2020年经济受到疫情冲击，逆周期对冲政策发力，率先启动了地产和基建两大引擎，使得经济结构性复苏，投资强，生产资料供小于求；消费弱，生活资料供大于求，价格变化“冰火两重天”。短期来看，虽然地产基建持续支撑工业品价格，但由于疫情多点散发不断压制居民消费，PPI与核心CPI的背离预计仍将持续，在终端需求疲弱的大背景下，货币政策易松难紧。

展望后续，推升猪价上行的因素，在2021年一季度会继续成立。2020年12月以来，猪肉价格出现反弹，全国猪肉批发价格从2020年11月的39元/kg上升至12月的43元/kg，在2021年1月份继续回升。猪肉价格在下行周期中出现反弹，主要原因在于：1）需求方面，天气转冷，居民开始腌制腊肉，猪肉消费进入旺季；2）供给方面，三季度开始猪肉进口量持续下滑，2020年11月以来多地进口冻品检验出新冠病毒的新闻，也影响了居民对进口猪肉的接受度；3）另外，玉米、大豆价格持续上涨，猪肉价格小幅回升后养殖户惜售情绪较强，影响了猪肉价格预期。为了应对猪价上行压力，2020年12月商务部密集投放了三轮共7万吨的中央储备冻猪肉，但与全国每年5500万吨猪肉产量相比，冻肉投放量相对较少，无法完全弥补短期出现的供需缺口。

2021年一季度猪价可能会维持双边震荡，但由于高基数原因，对CPI整体影响较小。海外疫情反复、南方腌腊高峰尚未结束、饲料价格处于高位，前期推升猪价的原因在短期内仍然成立。而从前三轮猪周期也可以看出，下行周期中出现过的上行或者是平台期，通常会维持一个季度左右。这意味着2021年一季度，猪肉价格可能会继续维持双边震荡，而海外疫情复发和冷冬则会进一步放大猪价的扰动。但是，由于2020年的一季度猪价基数较高，因此2021年一季度猪价即使出现一定程度上行，对于整体通胀的影响也较小。

PPI方面，预计2021年上半年海内外需求强复苏，固定资产投资维持较高增速，这将对工业品价格带来较强支撑，受其影响，PPI有望在2021年二季度达到年内高点，企业盈利也将随之改善。