二、日本政府、央行的分歧和争论1999年6月，日本经济企划厅在编制政府报告书时，对Krugman（1998）的建议所代表的“通货膨胀目标制”提出了质疑，称“仅靠货币政策应对通缩是不恰当的。”2000财年，日本实际GDP增长2.3%，2000年8月，日本央行取消了自1999年2月起实施的零利率政策。加上美国科技股泡沫破裂，2001财年，日本GDP增速下降至-0.4%，CPI、GDP平减指数、企业商品交易价格指数等同比都是负值，关于通货紧缩的讨论活跃起来。2001年1月6日，日本内阁府设立经济财政咨询会议。2001年3月16日，日本经济财政大臣麻生太郎讲话称：日本已经陷入通货紧缩和经济停滞，是需求不足导致的。不能单纯依靠货币政策。“过去有的国家采用通货膨胀目标制，把超级通货膨胀控制在10%或5%，但至今全球还没有哪个国家采用通货膨胀目标制是为了使通货紧缩演变成通货膨胀，因此我怀疑它是否真的有效。” 2001年年3月19日的议息会议上，日本央行开始实施QE，即为日本央行的活期存款设定目标值，为此增加长期国债买断式回购的金额，并公开承诺将继续实施这一政策，“一直到CPI同比稳定在0%以上”。2001年4月26日，小泉纯一郎内阁成立，竹中平藏就任经济财政大臣。通货紧缩成为经济政策的关键词。2001年11月20日，经济财政咨询会议讨论了一位议员的论文《尽快解决不良债权问题和阻止通货紧缩的必要政策措施》。该论文认为：通货紧缩使不良债权问题难以解决，阻止通货紧缩对解决不良债权问题至关重要。对于日本存在的高成本结构问题，有必要予以纠正。第一条是加快不良债权处置。银行对需要关注的债权进行充分的计提；计提后资本充足率不满足要求的银行，在补充其资本后，实施第二条。第二条是“阻止通货紧缩的行动”。包括：【1】采用通货膨胀目标制；【2】日本央行推进有利于不良债权最终处置的QE，旨在规范金融中介功能。具体而言，大幅扩大受市场操纵的资产，提供有助于处置不良债权的融资，例如为处置不良债券提供必要的过桥资金。白川（2008，p.374）总结说，关于通货紧缩和经济下滑的关系，当时存在两种观点：第一种认为，通货紧缩是物价下降和经济下滑的原因。第二种认为，物价下降是经济下滑的结果，而不是经济下滑的原因。日本央行持第二种观点。【用脚指头想想就知道，第二个观点肯定是错误的。通货紧缩一定会影响经济主体的消费和投资行为，导致经济进一步下滑。当时的日本央行可真2】吉川洋认为这两种观点都没有提及不良债权问题。而Fisher（1933）早就提出过，通货紧缩与不良债权相结合，才会对宏观经济造成威胁。在螺旋性通货紧缩中，不良债权问题没有得到解决，股价随着通货紧缩的持续而下降，经济进一步恶化。因此Fisher（1933）认为阻止通货紧缩是经济复苏的必要条件，物价下降是经济恶化的一个重要原因。2001年小泉纯一郎执政之后，一直把处理不良债权问题作为最重要的工作之一，但将应对通货紧缩作为另类问题，没有把两者相互关联。对于通货膨胀目标制持怀疑态度。不过，为了避免出现螺旋式通货紧缩，2001年12月，内阁通过了“紧急应对计划”；2002年2月13日，要求在越低之前完成“通货紧缩应对措施”；2月15日，在政府提交的资料中支出，“应尽快采取通货紧缩应对措施”，包括：（1）加快不良债权处置；（2）稳定金融系统；（3）市场措施；（4）惜贷措施等；（5）货币政策。但是，对于政府“进一步货币宽松”的要求，日本央行认为，货币宽松已经到位，除非实体经济复苏，否则货币供应量不会增加。这种情况直到2006年秋季通货紧缩问题结束时才开始改变。【这一点与最近两年的中国央行很像，央行认为自己已经做了很多，要求其他部门出政策配合】。关于“进一步货币宽松”，有的人把通货紧缩视为货币现象，认为货币宽松是阻止通货紧缩的充要条件。有的人则从处置不良债权的角度探索进一步货币宽松路径。 【关于处置不良资产问题，中国目前也遇到了。例如2023年以来逐步放松房地产政策，开始保交楼。2024年5月17日又全面放松房地产信贷政策，鼓励居民买房，目的是帮助房地产开发商去库存，降低开发商和商业银行的风险（点击）。按说这样做是有助于经济走出通货紧缩的，但我担心这会挤出居民消费，导致更严重的通缩。】关于通货膨胀目标制，有的人将其定位为产生预期通胀的重要政策，也有人将其视为阻止通货紧缩的“决心表态”。有两个因素让日本经济得到改善。一是2003年5月向东京大和银行注入2万亿日元的公共资金取得成效，拉开了结束不良债权的序幕，此后金融体系保持稳定，股价开始上涨。二是出口拉动了实体经济。这两个原因使日本没有陷入螺旋式通货紧缩。【该文最后提到了第三个原因，即中国为代表的新兴市场国家经济增长，拉动了日本经济，即中国拯救了日本经济。但实际上，2002-2004年，日本官员们一直在指责中国向日本输出通货紧缩，企图甩锅给中国。点击查看我之前对这个问题的分析。】2003年下半年，日本经济开始增长，核心政策问题从不良债权处置和通货紧缩，转向邮政民营化、国家与地方政府之间的三位一体改革。虽然CPI的下降一直持续到2008年，但通货紧缩不再是核心问题。三、对Krugman（1998）模型和观点的批评这里介绍了Pigou（1935）、Fisher（1933），货币数量论，凯恩斯的货币论等。重点介绍了Krugman（1998）的模型。简单地说，Krugman构建了一个有微观基础的模型，在这个模型中，只要央行降低实际利率，让居民相信未来货币供给量会很大，产生通货膨胀预期，那么经济就能摆脱流动性陷阱。Krugman根据美国的数据计算出，要使实际GNP增加1%，则长期利率要下降0.75%。因此，要把日本的GDP缺口缩小4-5个百分点，需要日本实际利率下降3-3.75个百分点。基于此，Krugman提出，日本央行应该在未来15年把通货膨胀目标设定为4%。这个建议对日本相关人士产生了很大的影响。吉川洋认为，任何人都可以提出“即使名义利率为0，只要提供通胀预期，实际利率就会下降，经济就会复苏。”这样的观点。Krugman的模型存在两个极其严重的问题：第一，在通货紧缩令人担忧的经济体中，央行如何能够创造预期通胀？在Krugman的模型中，答案非常简单。模型中的未来经济没有陷入流动性陷阱，因此货币先行（cash in advance）约束符合等式（1.19），因此未来的物价水平P*与未来的货币供给量M*成正比例变化。在这样一个简化的货币数量论成立的世界里，一切取决于日本央行能否让人们相信M*的上升，即取决于它的可信度。吉川洋认为，决定未来通胀预期的最重要因素是现实的通货膨胀（原文翻译为“实际的通货膨胀”，我认为不准确，作者的本意应该是指在现实中已经发生的通货膨胀。）如果使用模型符号，则决定P*的最重要因素不是M*，而是P。在Krugman模型中，P*由M*决定，因此本期P的下降会“提高”预期通胀，使Y上升。这样一来，通货紧缩反而成了治理经济衰退的一剂良药。目前的通货紧缩反而会产生通胀预期，这在现实中是不可能发生的。麻生太郎在2001年3月16日说的“过去有的国家采用通货膨胀目标制，把超级通货膨胀控制在10%或5%，但至今全球还没有哪个国家采用通货膨胀目标制是为了使通货紧缩演变成通货膨胀，因此我怀疑它是否真的有效”，说明麻生太郎比Krugman更了解经济现实。第二个问题是，模型假设的需求“利率弹性”。在一个陷入流动性陷阱并苦于不充分就业的经济中，当预期通胀上涨1%时，消费需求将增大，增幅等于不同时间节点之间消费替代弹性的1/ρ。需求对利率有充分的弹性反应。由于Krugman模型的基础是拉姆齐模型的典型消费者在不同时间点之间的效用最大化，因此利率弹性将等于在不同时间节点之间的消费替代弹性。利息弹性等于所谓的深度参数，即决定效用函数类型的参数。但是，这似乎并没有提供一个微观技术，即需求对于利率变化具有足够的弹性。首先，经济现实中存在房屋、库存、设备投资，其利息弹性不等于典型消费者在不同时间节点之间的消费替代弹性。吉川洋举了日本的数字例子，认为1990s日本货币政策的最大问题就是需求对利率下降没有弹性反应。Krugman利用美国的利息弹性提出日本应该设置4%的通货膨胀目标。吉川洋认为，在美国，如果长期利率下降0.75%，实际GDP会上升1%。假设日本的长期利率下降2%，实际GDP只上升1%。那么为了填补5%的GDP缺口，就必须制造10%的通胀预期。如果日本长期利率下降2%仅提高了0.33%的实际GDP，那么弥补5%的GDP缺口，就需要制造30%的通胀预期！然而在日本1990s，利率持续下降，但需求依然停滞不前。吉川洋认为，理论上可以证明，增加的不确定性不仅会降低利率弹性，还会降低宏观经济中的政策反应。这种分析并不像Krugman那样假设“典型”的经济主体，而是从宏观经济由众多不同性质的经济主体组成这一事实出发的。经济学界一直认为，Krugman模型为代表的“典型”消费者的最优化是“微观基础”，但实际上是没有理论依据的。吉川洋指出，受Krugman（1998）模型的启发，很多理论家，比如Bernanke（2000），Blanchard（2000），Svenson（2001），Rogoff（2002），Eggertsson and Woodford（2003），Bernanke等（2004）、Auerbach和Obstfeld（2005）等，围绕量化宽松和通货膨胀目标制提出了五花八门的政策建议，例如不给通货膨胀率设定目标，而给物价水平设定目标值；在开放经济中重视汇率的贬值。本文对Krugman（1998）的批评适用于上述任何一篇论文。这些论文依据的是典型消费者假设，基于这一假设的微观基础实际上是完全缺乏理论依据的的。即吉川洋的意思是：“我不是针对谁，我是说在座各位的观点都是垃圾。”我们知道，Krugman后来得了2008年诺贝尔奖，Bernanke得了2022年诺贝尔奖，其他几位Rogoff、Woodford、Blanchard、Obstfeld等也都是经济学界的巨擘，吉川洋敢于直接批评他们，这种不惧权威的精神很值得学习。当然，吉川洋自己也是权威。四、对货币数量论的批评在本文的最后，吉川洋对货币数量论做了批评，认为货币数量论的最大问题在于，尽管它号称是确定一般物价的基本方程，但定价机制却变成了一个黑匣子。他经过分析，认为通货膨胀和通货紧缩与货币供给量没啥关系，认为日本的数据也是如此。在该书的下一篇论文，宫尾龙藏的《通货紧缩的价格走势与货币的作用》中也谈到了这个问题，认为在1998年左右，在持续的通货紧缩开始之前，货币量都对价格波动有解释力，但在进入21世纪之后就不行了。这里不再赘述。【这其实涉及到通缩阶段货币扩张政策的效果问题。中国现在也遇到这个问题，货币宽松对推高物价水平的效果越来越差。我认为：这里的大背景是，中国经济进入腹背受敌阶段之后，货币政策的效果本身就差（点击），居民和企业的悲观预期迫使他们缩表，使经济长期存在通缩压力（点击），而地方政府又比较短视，喜欢采取一些不恰当的政策，比如给水电煤气涨价（点击），预征过头税（点击），导致他们进一步缩表，加大了通缩压力，甚至目前的房地产刺激政策，也会在未来加重通货紧缩，这一点未来再讨论。】