从公元前到AI科技革命：自然利率的长期趋势

Original 寇文红丹江湖上钓鱼翁 2024-07-06

微信通知方式有变。请点击上方蓝色的“丹江湖上钓鱼翁”，进入主页，再点击右上角的“…”，点击“设为星标”。不然可能收不到文章。

“腹背受敌的中国经济”是我提出的一个概念，参见本文后面的链接列表。

全文1.5万字。没有耐心的读者可以直接读最后一部分。

引言：

自然利率的概念是魏克赛尔在1898年提出的。迄今为止，学术文献中对自然利率的研究，最长的是纽约联储银行估算的美国、加拿大自然利率，从1960s开始；其他研究基本上都是从1980s、1990s甚至2000s开始（点击1，2，3，4查看相关参考文献）。对1960s之前的自然利率则无人涉及。

这些研究普遍发现，所估算的自然利率基本上都处于长期下降趋势。那么1960s之前呢？是上升还是下降趋势？还是会在真实因素的影响下，周期性地上升和下降？

这个问题看似没有实际意义，其实不然。我在研究真实经济周期理论、构建宏观分析框架时发现，必须厘清这个问题，才能使框架更有说服力。同时发现，一些著名的经济学家也会在这个问题上犯错误，存在误解。

本文首先谈辜朝明（2023）对自然利率的误解；其次对东西方过去2000年利率的长期趋势做一个简单的概括，讨论自然利率的长期趋势；最后给出自然利率的长期趋势图。

本文是我构建的宏观经济分析框架的基础，而辜朝明的“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”范式，则可以作为这个框架的一部分，是这个框架的必然结果。

一、辜朝明眼中的自然利率

辜朝明（2023，p133）阐述了他对中性利率的理解：

中性利率（即不增加或减少经济活动的利率）随着经济发展阶段的变化而变化。

在刘易斯拐点之前的阶段，中性利率保特在较低水平，它的特点是工资低迷而导致的通货膨胀受到抑制。

而在黄金时代，通货膨胀率大幅上升，其特点是企业对借款的需求更强，通货膨胀率更高。如果中央银行对通货膨胀的警觉性不够，中性利率可能进一步上升，因为储户和债券持有人要求更高的回报，以补偿可能出现的通胀飙升和他们所持有金融资产价值的损失。

当经济体进入被追赶阶段时，中性利率再次下降，该阶段的特点是对借款的需求减少，通货膨胀压力降低。在这个阶段，经济对利率变化的敏感度也因货币乘数的降低和不稳定而下降。因此，货币当局可能不得不更进一步地调整利率，以实现与黄金时代相同的经济影响。例如，如果中性利率是3%，中央银行必须将利率提高到5%才能产生紧缩的影响，或者降低到1%才能看到松动的效果。这种敏感度的降低也可能是 20世纪90年代货币政策有效性下降的原因，如图4-3所示。

如果是资产负债表问题推动了私人部门行为的突然变化，就像2008年后的西方国家和1990年后的日本，那么更准确的说法是泡沫破灭后中性利率消失了，而非下降了。美联储在雷曼兄弟倒闭后将政策利率降至0，并一直保持到2015年12月，但私人部门继续保持高度通缩的财政盈余，相当于美国GDP的7%，如图1-1所示。

私人部门在较高的利率下出现大量财政盈余是很正常的，因为这是中央银行收紧货币政策以控制通货膨胀所期望的结果。但是，如果私人部门在零利率的情况下继续保持高度通缩，就意味着中性利率即使存在，也必然为负值。

无论中央银行将政策利率降到多低，技术上无力偿债的企业和努力恢复偿债能力的个人都不会改变他们的去杠杆行为，而私人部门的金融机构也不会在负利率下借出资金，因此在资产负债表衰退期间没有中性利率，且没有任何利率可以保持经济不萎缩。当经济处于资产负债表衰退时，整个中性利率的概念作为政策指导原则基本上是无效的。

这也意味着私人部门以外的其他部门（政府）必须借贷和花费私人部门的财政盈余，以保特经济不萎缩……..

根据辜朝明的阐述，不难总结出，他认为自然利率具有如下特点：

1、在刘易斯拐点之前的阶段，自然利率较低。在跨越刘易斯拐点，进入黄金时代之后，中性利率将上升。在被追赶阶段，中性利率再次下降。

2、在被追赶阶段，由于货币乘数下降，经济对利率变化的敏感性下降。此时“（实际利率-自然利率）”缺口要比黄金时代更大，才能对经济起到刺激或抑制作用。

3、在发生资产负债表衰退时，中性利率可能会消失。如果名义利率为0，私人部门依然在追求负债最小化，那么中性利率即便存在，也是负值。此时无论央行把名义利率降到多低，企业和居民都会继续缩表。由于利率为负，金融机构不会借出资金。因此在资产负债表衰退阶段，中性利率作为政策指导原则，基本上是无效的，此时需要依赖财政政策来刺激经济。

对上述第2、3条姑且不论。单就第1条来说，它描述的中性利率走势如图1。图1中，实线表示真实因素决定的自然利率长期趋势。按辜朝明的观点，在刘易斯拐点之前，自然利率较低；在刘易斯拐点之后，自然利率上升；在经济跨越辜朝明拐点（点击）进入被追赶阶段之后，自然利率趋势性地下降。

图1 辜朝明眼中的中性利率示意图

资料来源：根据辜朝明（2023，p.133）绘制

辜朝明（2023，p.133）讨论了这三个阶段的工资、通胀特征和央行政策对自然利率的影响。显然，这些短期因素不改变自然利率的趋势，因此在图1中，我们用蓝色虚线表示这些因素导致自然利率在短期内围绕长期趋势波动，但不脱离长期趋势。

二、辜朝明（2023，p.133）的观点与历史数据的矛盾

但是，辜朝明的观点与历史数据并不一致。

一是在古代，无论西欧还是中国，利率都是非常高的，投资的边际回报率也是非常高的。进入近代之后，随着商品经济和金融组织的发展、金融制度的完善，东西方的利率都出现了下降（具体见下文）。这意味着，在刘易斯拐点之前，自然利率并不是非常低的，而是非常高。

二是辜朝明（2023，p.107）认为1947-1970年中期是美国经济增长的黄金时代，1970年中期之后进入“被追赶阶段”。按照上文辜朝明（2023，p.133）的观点，美国自然利率应该从1970年中期开始下降。但纽约联储银行的研究表明，美国的自然利率从1961年就开始下降了。

图2 美国的自然利率

资料来源：https://www.newyorkfed.org/research/policy/rstar

辜朝明（2023，p.107）认为日本在1990s中期进入“被追赶阶段”。按辜朝明（2023，p.133）的观点，日本自然利率应该从1995年前后开始下降。但是Okazaki and Sudo（2018）的研究表明，日本的自然利率从1980年之后就一直在下降。其他研究，例如镰田康一郎的估算与图3类似，只是时间更短些（点击）。

图3 日本的自然利率

资料来源：Okazaki and Sudo（2018）

中国从2004年开始出现“民工荒”问题，辜朝明（2023，p.106）认为中国2012年前后跨越刘易斯拐点，进入了“黄金时代”。按照蔡昉（2018，2022）的观点，从我国劳动力短缺现象显现的2004年，到劳动年龄人口到达峰值从而劳动力不再无限供给的2010年，都算是“刘易斯转折区间”。那么可以认为2012年之后，中国经济进入了“黄金时代”。我认为2022年开始进入“被追赶阶段”（点击）。

另一方面，孙国峰和Rees（2021）的研究表明，中国的自然利率从1990s后期就处于下降趋势之中。即中国在跨越“刘易斯转折区间”之前，自然利率就在下降。这与辜朝明（2023，p.133）的观点也不一致。

图4 中国的自然利率

资料来源：孙国峰和Rees（2021）

这些都说明辜朝明（2023，p.133）关于“自然利率”的观点是有问题的。

事实上，辜朝明对经济的真实因素关注不够，“自然利率”在他的分析框架中并不占重要位置。换言之，他提出“资产负债表衰退”和“被追赶的经济体”概念的时候，并未深究产生这些现象产生的根源，或者说没有把根源上溯到真是因素和自然利率。

在我的分析框架中，自然利率处于核心地位。下文我将对这些观点进行详细的论证，并给出我自己对自然利率长期趋势的看法。

三、论证的思路

目前学术界估算出的自然利率时间较短，最长的是纽约联储银行估算的美国、加拿大的自然利率，从1961年开始；其次是里士满联储银行用Lubik-Matthes模型估计的美国自然利率，从1966年开始；然后是Okazaki and Sudo（2018）估算的日本自然利率，从1980年开始。除此之外，我们得不到更早时期的自然利率数据。

那么如何论证，在经济到底刘易斯拐点之前，自然利率很高，而不是很低呢？

我的思路是这样的：

从定义出发，自然利率是使经济体达到自然产出、实现充分就业、同时保持通胀相对稳定时的短期实际利率，可以理解为经济处于均衡状态下资本投资的边际利润率，或者说是边际投资回报率。

根据这个定义，显然能够得到如下的推论：

推论1：在长达数千年的中西方古代社会中，资本积累不足，叠加通信技术、金融制度不完善，缺乏金融机构，缺乏具有公信力的信用评级，投资回报率应该很高；相应地，利率也应该很高。反过来，如果当时利率较高，就说明实体经济投资的边际回报率较高，否则那么高的利率是无法维持的。

进一步地，有如下推论：

推论2：17世纪以来，无论在西欧、美国还是中国，随着商品经济的发展，金融组织和金融制度的完善，资本存量增加，牟利机会被更多人挖掘利用，投资的边际回报率应该会下降，利率也应该下降。

推论3：由于在西欧和美国，资本主义比中国更早得到充分发展，因此利率应该比中国更早下降，并且理应比中国更低一些。

如果历史资料能证明这三个推论是成立的，那么就说明，在经济达到刘易斯拐点之前，自然利率是很高的，而不是很低的。

下文的安排如下：

首先列举大量历史数据，说明在古代社会，包括工业化的早期阶段，利率是非常高的，并分析原因，指出一个至关重要的原因是投资的边际回报率很高，即自然利率很高。

其次列举历史资料，说明17世纪之后，民间借贷利率和商业借贷利率确实都下降了，但仍然高于刘易斯拐点之后的水平。并且欧美利率下降得比中国更早，比中国更低。

综合这两部分，可以知道，在经济到达刘易斯拐点之前，自然利率很高，而不是辜朝明认为的很低。

最后给出我对自然利率长期趋势的理解。

四、在东西方古代社会，自然利率长期处于很高的水平

（一）在中国古代，民间借贷利率和工商业贷款利率长期维持在30%以上

中国古代的金融活动包括政府借贷、私人借贷、商业信用，以及由钱庄、典当、账局、票号等金融机构组织的资金借贷活动（周建波、曾江、李婧，2021）。但是在宋朝之前，金融活动以政府借贷、私人借贷、商业信用为主，金融机构不甚发达。在两宋时期，商品经济得到较大的发展，但随后遭到元朝的破坏。明朝中后期和清朝中后期，商品经济再度繁荣起来，钱庄、典当、账局、票号等金融机构得到了较大的发展。1840年之后，随着中国进入近代社会，金融机构进一步得到发展。

政府借贷分为有息和无息两种。在西周，百姓从政府借钱办理丧失、祭祀，不需要利息。从西周开始，历朝历代，每当发生灾荒时，政府就会向百姓发放无息贷款，帮助百姓恢复生产。不过这种贷款具有救灾赈灾的性质，其利率不具有代表性。我们主要关注工商业贷款的利率。

据《史记·卷69·苏秦列传》载：“周人之俗，治产业，力工商，逐什二以为务。”即周人追逐20%以上的净利润。照此来说，当时的利率应该接近20%。与今天的利率相比，是非常高的，但在中国古代，却已经是非常低了。范文澜在《中国通史》中描述西汉贷款利率时说：“凡是大工商业主，尤其是大子钱家大囤积商，正当商人每年取息十分之二，高利贷囤积商取利息至少是十分之三，有时竟取十倍。”

这里的“十倍”，应该是来自《史记·卷129·货殖列传》，其中记载：“吴楚七国兵起时，长安中列侯封君行从军旅，赍贷子钱，子钱家以为侯邑国在关东，关东成败未决，莫肯与。唯无盐氏出捐千金贷，其息什之。” 即公元前154年西汉爆发七国之乱。各高利贷商人认为这些侯国在关东，不确定朝廷能否得胜，因此不肯贷款给朝廷充当军费。只有无盐氏愿意贷款，利率是1000%。相比之下，2024年3月底我国30年期国债到期收益率只有大约2.5%。三个月后，七国之乱平定，无盐氏赚了十倍利息，从此成为关中富豪。但这笔贷款并非一般的商业贷款，1000%的利率也不是利率的常态，不具备代表性。

古代朝廷很早就意识到利率太高不利于经济发展，因此官方会对利率进行限制。例如《魏书·卷114》记载，北魏世宗宣武皇帝元恪（499-515年在位）曾经下诏，认为寺庙给百姓贷款时“偿利过本”是不可取的，要求加以禁止。

公元618年，唐朝建立，朝廷亟需钱财充当军费、发展生产，居然想出了官方放贷、赚取利息的歪主意。《唐会要·卷九十三》记载，“武德元年十二月，置公廨本钱，以诸州令史主之，号捉钱令史。每司九人，补于吏部。所主纔五万钱以下，市肆贩易，月纳息钱四千文，岁满授官。”即公元618年，唐朝廷设置“捉钱令史”，给每人5万文钱，让他们向工商业者放贷，每月需要缴纳利息4000文。这样算下来，月利率至少是8%，年利率高达96%。这一制度一直延续到唐太宗贞观年间。贞观十二年（638年）宰相褚遂良上《请废在官诸司捉钱表》，要求废除这个制度。此后利率有所下降。但贞观二十一年（647年）二月又“令在京诸司依旧置公廨本钱。”

永徽四年（公元653年），长孙无忌、褚遂良等编撰的《唐律疏议》刊行天下，其中规定了利率上限：“诸公私财物出举者，任依私契，官不为理。每月取利不得过六分，积日虽多，不得过一倍。”即年利不得超过72%，并且无论贷款期限多长，利息不得超过本金。

开元初年，官定利率上限一度被上调为月利率7%。开元七年（719年）下调为6%。开元十六年（728年），唐玄宗下《禁公私举放重利诏》，规定：“自今已后，天下私举质宜四分收利，官本五分收利。”即限制民间私债月利率不得超过4%，官方放贷月利率不得超过5%。但开元十八年（730年）复置置公廨本钱，又提到了6%。

《唐会要·卷九十三》记载，“今准长庆三年十二月九日敕。赐诸司食利本钱。共八万四千五百贯文。四分收利。一年秖当四万九百九十二贯文。”即公元823年官方放贷月利率是4%，若按单利算，年利率是48%。官方放贷84500贯，得到利息40992贯，算下来利率是48.5%。

到了宋朝，《宋刑统・杂令》完全继承了《唐律疏议》中对利率上限的规定，民间私债利率经常在月息5-6%。北宋熙宁年间（1068-1077），王安石主持变法。熙宁二年（1069年）九月，制置三司条例司颁布“常平新法”，即“青苗法”，它的主要内容是：“诸路以见存常平、广惠仓的一千五百万石钱各为本，如是粮谷，即与转运司兑换成现钱，以现钱贷给广大乡村民户，有剩余也可以贷给城市坊郭户。民户贷请时，须五户或十户结为一保，由上三等户作保，每年正月三十日以前贷请夏料，五月三十日以前贷请秋料，夏料和秋料分别于五月和十月随二税偿还，各收息二分”。

即：地方政府拿出现钱，每年两次贷给农户（或城市居民）。每年农历正月三十日之前贷出一次，五月三十日之前贷出一次。农户在夏、秋两季收获粮食之后，归还贷款本息。每一期的利率是20%。如果简单地按农民每期贷款半年来算，则简单年化利率高达40%！要知道，王安石推出“青苗法”的目的之一是为了抑制民间的高利贷，振兴经济。即在北宋朝廷看来，40%的利率已经足以提振经济了。这表明当时民间贷款利率远远高于40%。

到了明朝，政府进一步下调了利率上限。《大明律》规定：“凡私放钱债及典当财物，每月取利并不得过三分，年月虽多，不过一本一利。违者笞四十，以余利计赃，重者坐赃论罪，止杖一百。”即年利上限是36%。但实际上，民间典当和借贷利率远远高于《大明律》的规定。赵毅（1996）统计了明朝正统至崇祯年间，松江府华亭县、河南邓州、顺天府句容县、广西钦州、四川松潘、江南三吴、广东廉州等12例私债利率，全都远远超过36%。其中最低的一例是60%，有7例是100%，剩下的高达200-600%！

清朝完全继承了明朝对利率上限的规定。《大清律例》规定：“凡私放钱债及典当财物，每月取利并不得过三分，年月虽多，不过一本一利。”即贷款月利率不得超过3%，即便贷款时间长，利息也不得超过本金。但民间借贷利率依然远远超过官方规定的上限。例如雍正三年（1725年），河南巡抚田文镜在《禁重利放债》的告示中说：“律载私放钱债，每月取利不得过三分，年月虽多，不过一本一利。访得豫民违禁取利，竟有每月加五六分至大加一五不等。穷民任其盘剥，凡有势力之人，官亦听从指使，代为追比，殃民殊甚。除从前借欠者照律还本利外，嗣后不许再犯。如违，重究。”即对于高出官方上限的那部分利率不予承认，以后不许再犯，违者重罚。

在清朝中后期，随着商品经济的发展、金融机构的兴起、金融制度的完善，在信贷相对比较发达的华东、江南、徽州地区，商业贷款利率有了明显的下降（详见下文）。

表1 清代主要金融机构的借贷利率及借款者

资料来源：周建波、曾江、李婧（2021）根据学术文献统计。

但是在其他地区，一直到民国，都维持着较高的利率。例如李瑞广，王云红（2024）收集了近代河洛地区的85份钱债契约（即贷款合同），其中的31份信用贷款合同中，有23份月利率在3%以内，低于官府规定或民间约定俗成的上限。作者认为这些“属于民间互助性质的借贷行为……多发生于熟人亲友或是内部宗族之间。人格化交易受到强烈的道德约束，如若收取高额利息于情于理都不合适。”即如果不是为了互助，月利率会远高于3%。

在这85份借款合同中，按年计息的有10份，其中9份年利率在20%以下。按月计息的有54份，其中月利率为1%的有1份，月利率在1-2%的有13份，月利率在2-3%有38份。有1份合同月利率高达30%，即典型的高利贷。

总而言之，从西周到20世纪中期，无论官方还是民间贷款利率，都长期维持在30%以上。其中在宋朝以前，利率较高；在宋朝之后利率有了明显的下降。这与熊正文（2012，p.158-159）的研究结论是一致的。

（二）西方的也长期维持着高利率

高利率并非中国古代独有。霍默和西勒（2010）的巨著《利率史》记载了从公元前3000年到20世纪全球各地的利率演变史。该书提供了非常丰富的历史资料，以图表形式展示出来。从中可以清晰地看出，在全球各地，过去几千年，利率水平的长期趋势都是逐渐下降的。例如p.187和p.188展示了中世纪和文艺复兴时期西欧不同贷款类型的利率的长期下降趋势、不同国家利率的长期下降趋势等。

进入19世纪之后，随着资本主义经济的发展，金融机构、金融市场、利率报价机制逐渐完善起来，欧洲和美国的利率水平进一步下降，5%左右甚至更低的利率成为常态，低于同期中国的利率水平。

（三）古代长期维持高利率的制度根源

为什么古代会长期维持很高的利率水平？原因是多方面的，包括：

1、缺乏完善的金融体系。

在进入近代之前，长期缺乏完善的金融体系和金融制度，多数借贷依靠民间机构完成，或者私人之间进行。只有很少数借贷是官府出面充当贷款人（例如王莽改制、唐朝的“捉钱令史”、北宋的“青苗法”等）。既没有专业的贷款人，也没有专业的金融机构，这样在无形中就导致了高昂的交易成本。

2、整个社会极不发达，交通、通讯不便，贷款人在利率中附加了风险补偿。

在交通、通讯极不发达的情况下，贷款人时时刻刻面临着损失本金的风险。例如贷款人把资金贷给商人，借款人以之为本金，奔赴异地进行采购、经营、贩卖，贷款人无法跟踪、掌握其经营情况。借款人可能经营失败，可能挪作他用，可能把资金挥霍掉，甚至可能在路上遇到盗匪或感染疾病、客死他乡，这些都会导致本金损失。这就是为什么西周时期，政府在向百姓发放贷款时，按照借款人距离都城的距离确定利率，距离都城越近，利率月底，反之利率越高。

再例如贷款人把资金贷给农民用于购买种子、肥料和农具，但古代农业生产效率极低，既缺乏灌溉设施，又没有良种、农药和化肥，完全靠天吃饭，一旦遇到灾害天气就可能颗粒无收，此时贷款人就会面临本金损失。因为这些原因，贷款人在设定利率时，自然会加入风险补偿。换言之，我们看到的古代利率，不是“无风险利率”，而是包含了对贷款人的风险补偿。

3、缺乏信用评级体系。

由于缺乏信用评级体系，贷款人很难地对借款人的信用状况进行准确地评估，无法有效地防范道德风险和逆向选择，这就在无形之中增加了交易成本。在放贷时，贷款人会倾向于收取高昂的利率，来弥补这种信息不对称带来的风险。

4、缺乏监管机构

古代社会没有对金融行业进行专门监管的机构。如果借贷之后发生纠纷，只能作为民事纠纷，归当地地方政府负责。但是老百姓深知“衙门口向南开，有理无钱莫进来”的道理，尽量避免与官府打交道。他们宁愿在放贷时收取高昂的利率，作为对自己的风险补偿，也不愿意事后去衙门评理。

进入近代之后，随着金融组织的日渐完善，交通和通信的发展，上述缺陷逐渐得到弥补，东西方的利率都出现了趋势性地下降（详见下文）。

（四）更重要的根源：资本的投资回报率较高

除了前述原因外，我认为还有一个最重要的原因，那就是在社会资本积累不足的情况下，资本投资的回报率较高，或者说自然利率较高，能够支撑较高的利率水平。

在明朝中后期，我国手工业开始出现大发展，在江南地区尤其如此，出现了资本主义的萌芽。到了清代，“商品经济提速，货币的区域性市场不断发展、全国市场逐步形成……农村金融达到了发展的高峰。”（周建波、曾江、李婧，2021）。其中最主要的金融活动是商业信用和典当。有诸多学者，例如方行（1984），张忠民（1992），徐建青（1998），刘秋根（2000），李伯重（2000），刘秋根（2017）等，都对我国明朝中后期至清代江南的早期工业化过程中做过深入的研究。大体来说，在这一阶段，手工业得到了较大发展，劳动力开始从农业部门向工业部门转移，这是传统农业社会向现代工业社会转变的重要阶段。

周建波、曾江、李婧（2021）认为，“从当时整个社会看，完全从农业中分离出来的商人和手工业者占比仍然很低”，主要表现为 “农民的生产活动向其他部门扩展，特别是以兼营方式从事手工业生产，而非劳动者本身的跨部门转移。这些农民大多数没有脱离土地和农业生产，生产过程的若干重要环节仍在农村甚至家庭内进行，通常是利用农业生产周期所带来的季节性劳动剩余和家庭内部分工基础上的家庭劳动剩余来完成。这种兼营性质的职业跨越实质上是在工业化正式启动以前，生产力和商品经济的发展推动生产领域出现了一种生产方式与分工模式的潜在变革，这种变化为工业化开启后社会化大生产和劳动力大规模跨部门转移的出现奠定了早期基础。”

也就是说，这是城镇化/工业化刚刚开始起步的阶段，距离刘易斯拐点还有非常长的路要走。这正是我们要研究的阶段。按照辜朝明的观点，这一阶段的自然利率应该是非常低的，在跨越刘易斯拐点之后会上升。那么事实真的如此吗？

周建波、曾江、李婧（2021）认为，在清代江南农村的副业生产中，蚕丝业的借贷利率水平对反映农村生产性借贷情况具有较高的代表性。他们发现，道光年间编纂的湖州府《南浔镇志》中记载“蚕时贫者贷钱于富室，至蚕毕，每千钱偿息百文，谓之加一钱。”“农民养蚕乏资，贷于富室，蚕毕贸丝以偿，而息其什一……”在这些记载中，涉及的贷款时间很短，大致是一个月，即月利率大约是10%。同治年间的《长兴县志》记载道：“近来邑之南乡，富户放钱，无论冬底春间贷去，总算蚕前，至蚕毕小满日为期，每千钱偿息二百文，富家谓放小满钱，贷者谓借呆头二分钱。又有无门可贷者，鬻钗质衣，典铺拥挤，至昏不得合户。”

即月利率是20%。无论10%还是20%，都远远高出《大清律例》规定的月利率3%的上限，也远远高出表1中所列利率。但即便如此高的利率，借款人还是争相贷款，以至于当铺到晚上也不能下班。

为什么会出现这么高的短期借贷利率，并且始终居高不下？根据周建波、曾江、李婧（2021）和周建波、曾江、周子超（2021）的研究，主要原因有三个：

一是兼营手工业者对资金的需求旺盛。

二是参与者结构。当时的贷款人主要是金融机构、富户、商人，资本规模较大；借款人主要是小农和城市贫农，需求分散且借款金额较小，缺乏议价能力，导致利率较高。

三是手工业生产带来了稳定的收入和较高的利润率，因此农户才愿意在较高水平的利率下借款，以维持或扩大生产规模。例如在康熙朝的江苏青浦县，农民织布能够获得三倍于布本的收入，净利润率是200%，足以支撑较高的短期借贷利率。根据李伯重（1996）的计算，明末清初的《沈氏农书》中谈到，蚕桑生产亩均总产值约为18.5两白银，其中亩均投资为7.5两，净利润约11两，是水稻的5.2倍，净利润率是147%。家庭织绢的利润率也非常可观。因此清初的张履祥在《补农书》中说“蚕桑利厚”，鼓励农家多种桑养蚕以改善生计。

因此他们认为，清代江南农村中广泛存在的高利率借贷活动，是兼营手工业的高利润率带来的。由于蚕丝、棉纺、丝织等手工业的利润率大幅高于农业生产，因此农民愿意支付高额利率获取贷款，作为启动资金。这种高利率反映了对借贷资金的旺盛需求。他们进一步指出，当时欧洲对中国纺织品的需求旺盛，即这些行业的高利润率不仅来自国内市场的旺盛需求，还来自国外的旺盛需求，因此这种高利率是全球范围内的贸易和分工的一个结果。

根据彭凯翔（2006，p.168-173）和燕红忠（2008）的研究，清朝在1860年以前，货币流通总量大体呈增长态势，而物价水平稳中略升，表明当时货币的实际购买力有所下降，货币需求增幅低于货币供给增幅。即当时并未发生严重的通货膨胀。这意味着，当时名义利率较高的同时，实际利率也较高。而这种较高的实际利率除了前述的制度原因外，还来自当时手工业较高的利润率。可以推测，当时的自然利率一定比较高。因为如果自然利率较低，而实际利率较高，那么手工业是无法获得较快发展的。

五、进入近代之后，商业贷款利率下降，但仍远高于刘易斯拐点之后的水平

Epstein（2000）研究发现，中世纪晚期至近代早期的欧洲，公债的年利率普遍从20%下降至10%以下，民间资本的年利率则从10%以上降至6%左右。欧洲利率的这种下降，显然与商品经济日渐发达、资本积累增加、金融组织日益完善、金融机构日益发达有关。

那么，中国的利率趋势是什么样的呢？

陈志武、彭凯翔、袁为鹏（2016）收集整理了17世纪以来中国与利率有关的各种资料，包括：（1）民间文书、司法诉讼档案、商业信稿、银行档案、笔记、日记等；（2）晚清至民国的报纸期刊，尤其是民国的大量金融、经济期刊。（3）民国时期的各种调查资料，尤其是1930年代前后，晋鲁苏浙湘陕等省实业志，行政院江浙等省农村调查，中央农业实验所之农情报告，金陵大学农学院、各国营铁路以及满铁等机构的调查报告等。从这些资料中，他们梳理出19879条样本，最早为1563年，最晚为2005年。分为四类：

一是个案。即借贷个案的利率，主要从借贷契约、刑科题本、账簿、日记等记录有原始交易信息的材料中采集，共6015条。

二是行市。即利率行市或标准利率，共计5658条。

三是政策。即计划性的而未必反映市场实际情形的利率，共493条。包括1940年代恶性通胀时期政府制定的利率牌价，此外如官方救济性放贷的利率也在此类。

四是概述。即调查报告、笔记、回忆录（含口述访谈）、后人论著等文献中对利率的某种概述或统计描述，共7713 条。

利用这些数据，他们构建起中国利率史数据库。然后对这些数据进行分析。构建时间序列的时候，主要是考虑徽州的样本，和地域分布较广的刑科题本。

在下图中，实线是根据徽州样本得到的趋势序列。以“+”表示的是刑科题本中的年度利率估计值，点虚线是对其平滑得到的趋势。以圈点表示的是刑科题本中苏、浙、皖、闽、赣等东南数省的年度利率估计值，短划虚线是其平滑趋势。

图5 民间借贷利率的趋势

资料来源：陈志武、彭凯翔、袁为鹏（2016）

从图中看，徽州序列覆盖了清初至20世纪前期，呈现长期下降趋势，虽然下降的幅度并不大。大致是在近300年里从25%左右下降到20%余。一是利率水平比欧洲要高很多，二是下降速度比欧洲要慢很多。

图中刑科题本的利率趋势线则在18世纪从40%以上快速下降到30%多，但19世纪又出现上升。其中东南诸省的利率在18世纪从50%以左右降至30%，19世纪的上升则相对温和。作者认为，18世纪刑科题本样本中利率的下降趋势很可能反映了当时司法管控的加强，而19世纪之后的上升可能是太平天国运动导致司法松懈，高利贷更容易出现在命案样中。相比之下，徽州样本更加可靠。它说明，在中国开始早期工业化（手工业）时期，利率的趋势是下降的，但是下降速度比欧洲慢，利率水平比欧洲高。

在霍默和西勒（2010）的《利率史》中，作者认为，当中西方接触时，中国的利率仍相当高，至于20世纪初上海等口岸中本土金融业出现的低利率则应归功于外资银行的影响。

彭凯翔、陈志武、袁为鹏（2023）不认同这种观点。他们利用自己建立的17世纪以来利率史数据库，估算了17世纪至20世纪初中国利率的变化趋势。他们发现，在这期间，尽管中国普通的民间借贷利率变化不大，但商业利率的长期趋势是下降的。到19世纪中期，中国的最惠商业利率在多地已经下降到接近年利5%的水平，虽然略高于同期英国的银行利率，但没有超过美国和日本银行的利率。他们认为，中国商业利率的下降是与金融组织的不断演进相呼应的，利率市场等一定程度上非正式但也非人格化的组织与制度发挥了重要的作用。

图6　各区域商埠的最惠商业利率（1800-1940）

注：（１）本图所绘为各区域商号存款、票号放款、银行存款以及银钱同业拆借利率的趋势线。关于各区商埠的选取及数据处理方法，见彭凯翔、陈志武、袁为鹏（2023）的正文说明。

（２）图中的利率均已换算为年化利率。

（３）图中还绘示了英国和美国类似业务的利率趋势线。英国所取为伦敦公开市场上的３月期票据贴现利率，美国所取为波士顿和纽约市场上的票据贴现利率及银行拆借利率衔接而成，日本据日本银行的贴现利率。它们的趋势线均通过Super-Friedman平滑得到。

资料来源：彭凯翔、陈志武、袁为鹏（2023）

综合以上资料可以知道，无论是中国还是西方，在古代，利率都是比较高的。随着经济的发展，利率逐渐下降。尤其是进入近代之后，东西方的利率都逐渐下降。并且资本主义越发达，下降得越快，自然利率越低。即前文提出的三个推论都是成立的。

虽然上文讨论的是名义利率，但是，由于发生恶性通货膨胀的时间很短暂，因此我们可以认为，上述推论对实体部门投资的边际回报率也是成立的，即对自然利率也是成立的。

六、自然利率的长期趋势：从公元前到AI革命

我们知道，自然利率本质上是经济处于均衡状态下资本的边际投资回报率，它是经济的真实因素决定的。这些真实因素包括：广义的技术进步、资源禀赋、人口数量质量结构、经济体制、分配制度、监管制度、战争、资本积累等等。

其中广义的技术进步又包括：狭义的技术进步、要素质量、要素配置效率、组织管理效率、制度创新、规模经济、研发投入、开放度、市场化、金融发展、基础设施等等。

现在我们假设有这样一个典型的国家，它的经济发展史是非常“典型”的：

【1】它像中国一样拥有悠久的封建专制历史，并且像英国一样在17世纪（图7中A点）顺利进入资本主义社会，市场经济得到快速发展。同时开启了工业化/城镇化过程，大量农村剩余劳动力开始向城市转移。

则这个经济体的自然利率一开始非常高。随着金融机构、金融组织、金融制度、金融市场的发展，自然利率不断下降。

【2】到18世纪末期（图7中B点），它像英国、西欧一样开始第一轮科技革命，进入蒸汽时代。技术进步带来了投资回报率的快速上升，自然利率从B点反弹到C点。这次科技革命在1840s结束，机器大生产成为普遍现象。

【3】在1850s之后，随着蒸汽革命高潮过去，技术进步放缓，投资的边际回报率下降，自然利率从C点下降到D点。

这正是马克思（1818-1883）、恩格斯（1820-1895）生活的年代。他们观察到资本家的投资回报率在下降，将其当作资本主义的普遍规律，并且认为无法解决。他们观察到无产阶级处于非常悲惨的境地，贫富差距在急剧扩大，认为这必然会导致无产阶级的反抗，资本主义必将被灭亡。

不过辜朝明（2023）认为，这是经济在城镇化/工业化过程中，跨越刘易斯拐点（F点）之前必然出现的现象。

【4】到了19世纪末期，它像美国、西欧一样开始第二轮科技革命（电气革命）。这次科技进步带来了投资回报率的上升，自然利率再度反弹，从D点反弹到E点。

这恰好是熊彼得（1883-1950）生活的时代，他观察到了创新对生产率的极大提升，于是非常推崇创新的作用，将其加以理论化。

【5】在第二次世界大战之后，1950年前后，这个经济体像美国、西欧和日本一样开始第三轮科技革命。这次科技革命以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明和应用为主要标志，涉及信息技术、新能源技术、新材料技术、生物技术、空间技术和海洋技术等诸多领域。技术进步再度带来了自然利率的上升，从F点反弹到G点。

与此同时，该国的城镇化率已经达到了较高的程度，农村剩余劳动力越来越少。它与美国一样，在1947年前后跨越了刘易斯拐点，进入了发展的“黄金时代”。在这一阶段，GDP高速增长，每个人都从经济发展中受益，非常容易找到工作，贫富差距大幅缩小。

到了1960s，技术进步的速度逐渐放缓，自然利率从G点开始下降。但是GDP增速依然较高，依然处于“黄金时代”。

【6】到1970年，它像美国一样，要素成本上升，导致投资回报率下降。同时技术进步速度放缓，人口逐渐老龄化，自然利率下降到H点时，低于后进国家（例如日本）的投资回报率，于是该国企业开始收缩国内投资，把制造业向海外转移。即经济在H点跨越了“辜朝明拐点”，进入辜朝明（2023）所说的“被追赶阶段”。结果是制造业空心化，贫富差距再度扩大。

技术进步速度放缓，叠加人口老龄化等因素，导致自然利率继续下降。此后2008年金融危机、2020年疫情，都使它的自然利率降得更低，接近于0，甚至是负值。

【7】从2022年底、2023年初开始，人工智能技术有了突破性的进展，人们将其视为新一轮科技革命，认为能带来生产效率的提升，自然利率从I点再度反弹。但是目前尚未有定论。

图7绘制出了这个经济体从古到今自然利率变化趋势的示意图。

图7 自然利率的长期趋势

资料来源：自己绘制

这个示意图：

（1）对图1展示的辜朝明的观点进行了修正。图7表明，在经济体跨越刘易斯观点之前，自然利率经过了长期下降和波动的过程，而不是一直处于极低的水平。

（2）把辜朝明（2023）划分的工业化/城镇化三阶段（刘易斯拐点之前、黄金时代、被追赶阶段）与自然利率的长期趋势画在一起。图7明确地表明，在经济体跨越“辜朝明拐点”、进入“被追赶阶段”之前，自然利率已经开始下降了（而不是辜朝明认为的进入被追赶阶段之后）。这与本文开头提及的、文献中估算的美国、日本、中国等经济体的自然利率的实际情况比较符合。实际上，正是由于自然利率（它代表投资的边际回报率）下降，才导致企业在国内投资无利可图，开始向海外投资，经济逐渐陷入“被追赶阶段”，越来越容易出现资产负债表衰退。

图7是一个“典型”的经济体。各个经济体都能在图7中找到自己对应的阶段。按辜朝明（2023，p.107）的判断，H点对美国来说是1970年，对日本来说是1995年，对台湾省和韩国来说是2005年。按我的判断，H点对中国来说是2022年（点击）。

（3）迄今为止，所有参考文献中，普遍认为美国、欧洲、日本、加拿大、韩国、台湾、中国等经济体的自然利率的长期趋势是下降的。这是因为，它们研究的样本期间都是1960年之后，这段时间恰好是自然利率下降的阶段。

（4）从图7中可以看出，要想使企业愿意在国内投资，扭转“被追赶”的状态，那么第四次科技革命必须使自然利率能够上升到高于H点的水平。换言之，技术进步的力度必须足够大。

对于中国来说，要想扭转经济“被追赶”的状态，或者“腹背受敌”的状态，就要使自然利率上升到高于H点的水平，即高于海外后进国家。有两个途径：

一是可以靠科技革命（创新），比如AI、新质生产力等。

二是可以靠制度变革，即深化改革。如果能改革一切阻碍投资回报率上升的制度（比如改革科研体制、教育体制、财税体制、放开民企在一些行业的准入等等），让步于效率的提升，那么中国的投资回报率还有很大的上升空间。这是挽救经济的最可靠办法。因为科技革命可遇而不可求，只能努力去抓，如果制度不行，还不一定抓得住；但深化改革却是政府可以控制的。

参考文献

（瑞典）魏克赛尔著，蔡受百、程伯撝译《利息与价格》，商务印书馆，2013。最早以德文版出版于1898年。

[美]辜朝明著，徐忠，任晴译，《被追赶的经济体》，中信出版集团股份有限公司，2023年11月。

孙国峰，Daniel M. Rees, 《中国的自然利率》，中国人民银行货币政策委员会讨论论文 No.2021/01.

Yosuke Okazaki and Nao Sudo, 2018. "Natural Rate of Interest in Japan-Measuring its size and identifying drivers based on a DSGE model," Bank of Japan Working Paper Series 18-E-6, Bank of Japan.

镰田康一郎，《日本的均衡实际利率》，见日本内阁府经济社会综合研究所策划主编、中国人民银行上海总部翻译的丛书《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》的第一部《宏观经济与产业结构》中的第12篇论文，2022年。

蔡昉，《刘易斯转折点——中国经济发展阶段的标识性变化》，《经济研究》，2022年第1期。

蔡昉，2018:，《四十不惑：中国改革开放发展经验分享》，中国社会科学出版社。

（西汉）司马迁，《史记》；

范文澜等，《中国通史》，人民出版社，2009年。

（北齐）魏收，《魏书》。

苏冕、杨绍、王溥，《唐会要》。

（北宋）宋祁、欧阳修、范镇、吕夏卿等，《新唐书》。

（清）董诰、阮元、徐松、胡承洪，《全唐文》。

岳纯之点校，《唐律疏议》，上海古籍出版社出版，2013年。

（宋）窦仪等撰，吴翊如点校，《宋刑统》，中华书局，1984年。

《大明律》，法律出版社，1999年。